Ουδείς μπορεί, επί του παρόντος, να προεξοφλήσει την κατάληξη της πενταήμερης εκεχειρίας που ανήγγειλε ο Τραμπ στον πόλεμο με το Ιράν.

«Θα είχε πλάκα», για να χρησιμοποιήσουμε μία από τις χαρακτηριστικές του εκφράσεις, αν οι μουλάδες απέρριπταν τον συμβιβασμό ή αν έθεταν όρους που θα προϋπέθεταν πολιτική υποχώρηση της Ουάσιγκτον.

Τότε θα φανεί —για να έρθουμε και στα καθ’ ημάς— αν τα μέτρα-ασπιρίνες που ανακοίνωσε η κυβέρνηση διαθέτουν δημοσιονομικό βάθος και κοινωνική αποτελεσματικότητα.

Πολύ φοβάμαι πως δεν έχει γίνει επαρκώς αντιληπτό ότι, υπό τις παρούσες συνθήκες, η ευαλωτότητα δεν αφορά μία περιορισμένη κοινωνική κατηγορία, αλλά τη συντριπτική πλειονότητα των νοικοκυριών. Και, κυρίως, ότι οι επιπτώσεις μιας τέτοιας κρίσης δεν εξαφανίζονται ακόμη κι αν υπάρξει σύντομα μία «έντιμη» ειρήνη μεταξύ ΗΠΑ και Ιράν.

Η εκτίμησή μου είναι πως η παγκόσμια οικονομία έχει ήδη εισέλθει σε τροχιά νέας συστημικής αποσταθεροποίησης. Το πρόβλημα έχει τρεις διακριτές αλλά αλληλένδετες διαστάσεις.

Η πρώτη αφορά τις τιμές και τις αλυσίδες εφοδιασμού. Η αναταραχή στις θαλάσσιες μεταφορές, στο κόστος ασφάλισης, στους χρόνους παράδοσης και στις εμπορικές διαδρομές παράγει άμεσα πληθωριστικές πιέσεις και ταυτόχρονα υπονομεύει την προβλεψιμότητα του διεθνούς εμπορίου. Η εμπειρία του 2008 και, αργότερα, της πανδημίας, έδειξε ότι η αποκατάσταση της κανονικότητας είναι αργή, δαπανηρή και, το κυριότερο, δεν συνεπάγεται επιστροφή στο προϋπάρχον σημείο ισορροπίας. Η νέα ισορροπία είναι σχεδόν πάντα δυσμενέστερη.

Η δεύτερη διάσταση αφορά τη λειτουργία της νομισματικής πολιτικής. Μία νέα άνοδος των τιμών, ιδίως εάν αποκτήσει χαρακτηριστικά δευτερογενούς διάχυσης, θα επαναφέρει το κλασικό αντανακλαστικό των κεντρικών τραπεζών: αυστηρότερη νομισματική στάση και υψηλότερα επιτόκια για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. Αυτό ακριβώς είδαμε κατά την περίοδο 2021-2022. Τέσσερα χρόνια μετά, ο πληθωρισμός έχει αποκλιμακωθεί μόνο μερικώς, ενώ οι ρυθμοί ανάπτυξης παραμένουν υποτονικοί. Με άλλα λόγια, το διεθνές σύστημα δεν έχει ακόμη απορροφήσει το προηγούμενο σοκ και ενδέχεται να δεχθεί ήδη το επόμενο.

Η τρίτη διάσταση είναι και η πιο επικίνδυνη, διότι αφορά τη σταδιακή ανασυγκρότηση ενός παράλληλου πιστωτικού μηχανισμού, εκτός του παραδοσιακού τραπεζικού συστήματος. Το 2008 η κρίση προήλθε από τον συνδυασμό υπερβολικής πιστωτικής επέκτασης, λανθασμένης τιμολόγησης κινδύνου και αδιαφανών δομημένων προϊόντων, τα οποία λάμβαναν δυσανάλογα ευνοϊκές αξιολογήσεις από τους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης. Η κατάρρευση δεν ήταν ατύχημα· ήταν η λογική κατάληξη ενός συστήματος που είχε αποσυνδέσει την απόδοση από τον πραγματικό κίνδυνο.

Σήμερα δεν έχουμε ακριβώς επανάληψη του ίδιου σχήματος, έχουμε όμως λειτουργικό ισοδύναμο. Μετά το 2010, το τραπεζικό σύστημα, υπό το βάρος αυστηρότερης εποπτείας και αυξημένων κεφαλαιακών απαιτήσεων, περιόρισε σημαντικά την έκθεσή του σε ορισμένες κατηγορίες δανεισμού. Το χρηματοδοτικό κενό που προέκυψε καλύφθηκε σταδιακά από την αγορά της ιδιωτικής πίστωσης. Έτσι αναπτύχθηκε ένας τομέας που προσεγγίζει τα 3,5 τρισ. δολάρια και λειτουργεί σε μεγάλο βαθμό خارج του κανονιστικού και εποπτικού πλαισίου που διέπει τις τράπεζες. Σε αυτό το περιβάλλον αναφέρθηκε ο Jamie Dimon, όταν προειδοποίησε για την ύπαρξη «κατσαρίδων» στην αγορά του private credit: όχι ακόμη ορατή κατάρρευση, αλλά σαφείς ενδείξεις ότι οι κίνδυνοι έχουν ήδη συσσωρευθεί.

Η βασική δομή είναι η εξής: θεσμικοί επενδυτές —ιδίως συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικοί οργανισμοί— διοχετεύουν κεφάλαια σε επενδυτικά σχήματα, τα οποία με τη σειρά τους χρηματοδοτούν δανειακές τοποθετήσεις εκτός τραπεζικού συστήματος. Η αποτίμηση αυτών των δανείων δεν γίνεται σε οργανωμένη δευτερογενή αγορά, αλλά με εσωτερικά ή διμερή μοντέλα αποτίμησης. Συνεπώς, η διαφάνεια είναι περιορισμένη, η τιμολόγηση συχνά αδιαφανής και η πραγματική κατανομή του κινδύνου ατελώς κατανοητή ακόμη και από τους τελικούς επενδυτές.

Οι τοποθετήσεις αυτές κατευθύνονται, κατά κανόνα, σε τομείς υψηλής προσδοκώμενης απόδοσης αλλά και υψηλού κινδύνου: κέντρα δεδομένων τεχνητής νοημοσύνης, εταιρείες λογισμικού με υψηλή μόχλευση, εξαγορές που στηρίζονται σε εκτεταμένο δανεισμό, καθώς και δομημένα πιστωτικά προϊόντα. Το σχήμα συμπληρώνεται από διαδοχικές χρηματοδοτικές πράξεις, πολλαπλά επίπεδα μόχλευσης, επανατιτλοποιήσεις, διπλές ή και πολλαπλές χρεώσεις προμηθειών και, σε ορισμένες περιπτώσεις, πρακτικές αρμπιτράζ που βασίζονται σε κανονιστικές ή λογιστικές ασυμμετρίες.

Η ουσία είναι απλή: οι συνταξιούχοι και οι ασφαλισμένοι παρέχουν μακροπρόθεσμη και σχετικά σταθερή ροή κεφαλαίων. Οι ιδιώτες διαχειριστές μετατρέπουν αυτή τη ροή σε επενδύσεις υψηλότερης απόδοσης, αποκομίζοντας κέρδη σε κάθε στάδιο — από την άντληση των κεφαλαίων έως τη διάρθρωση, τη διαχείριση και την τελική τοποθέτησή τους. Σε αντίθεση, όμως, με τις τράπεζες, τα σχήματα αυτά δεν υπόκεινται στις ίδιες απαιτήσεις ως προς τα εποπτικά κεφάλαια, τη ρευστότητα και τη διαφάνεια.

Το αποκορύφωμα αυτού του μηχανισμού είναι αυτό που στις αγορές έχει αποκτήσει σχεδόν συμβολικά την ονομασία «Τρίγωνο των Βερμούδων»: ένα διασυνδεδεμένο εταιρικό σχήμα, στο οποίο ο ίδιος επενδυτικός όμιλος ελέγχει μία ασφαλιστική εταιρεία ζωής, έναν διαχειριστή κεφαλαίων και μία υπεράκτια αντασφαλιστική εταιρεία. Η ασφαλιστική παράγει ή συγκεντρώνει τα διαθέσιμα κεφάλαια, ο διαχειριστής τα κατευθύνει σε ιδιωτική πίστωση και άλλες εναλλακτικές επενδύσεις, ενώ η αντασφαλιστική αναλαμβάνει μέρος του κινδύνου σε δικαιοδοσίες με χαλαρότερο εποπτικό πλαίσιο και σημαντικά χαμηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις.

Ακριβώς εδώ εντοπίζεται ο συστημικός κίνδυνος. Όταν η παραγωγή κεφαλαίων, η διαχείρισή τους, η αποτίμηση των επενδύσεων και η αναδοχή του κινδύνου συγκεντρώνονται, άμεσα ή έμμεσα, στον ίδιο εταιρικό κύκλο, τότε η αγορά παύει να λειτουργεί ως μηχανισμός διασποράς του κινδύνου και μετατρέπεται σε μηχανισμό εσωτερικής ανακύκλωσής του. Και όταν αυτό συμβαίνει σε μεγάλη κλίμακα, το πρόβλημα δεν είναι απλώς μία πιθανή επενδυτική αστοχία. Είναι η πιθανότητα μίας νέας, αδιαφανούς και κακώς τιμολογημένης συσσώρευσης κινδύνου, η οποία μπορεί να εκραγεί την ακριβώς λάθος στιγμή: όταν η γεωπολιτική αστάθεια, ο επίμονος πληθωρισμός και η αδυναμία των κρατών να στηρίξουν τις κοινωνίες τους θα συμπέσουν.