Οι ειδήσεις  γύρω από το colpo grosso του διευθύνοντος συμβούλου της UniCredit, Andrea Orcel (mononews 25/2, στήλη «The Wiseman») φέρνουν στην επιφάνεια δύο παράλληλες πραγματικότητες: αφενός τους διαρκείς κινδύνους που διαπερνούν το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα και αφετέρου ερωτήματα που εγείρονται για την πορεία της μετοχής της Alpha Bank.

Η κίνηση του Orcel, όπως προκύπτει από τα διαθέσιμα στοιχεία, εντάσσεται σε μία κλασική πρακτική της επενδυτικής τραπεζικής: ένα ασύμμετρο hedge, με έντονη χρήση put options και περιορισμένη έκθεση σε call options. Η δομή αυτή δεν αποτελεί απλώς μηχανισμό αντιστάθμισης κινδύνου. Επιτρέπει στον επενδυτή να προστατεύεται από την πτώση της τιμής, ενώ ταυτόχρονα του δίνει τη δυνατότητα να επωφελείται από αυτήν, χωρίς να αποεπενδύει από την επιθυμητή του θέση.

Η πρακτική αυτή είναι απολύτως συμβατή με το σύγχρονο χρηματοπιστωτικό περιβάλλον, στο οποίο τα πιστωτικά ιδρύματα, παρά το αυξημένο ρυθμιστικό πλαίσιο μετά το 2008, εξακολουθούν να διαθέτουν σημαντικό (αν όχι ουσιαστικά ανεξέλεγκτο)  βαθμό ελευθερίας στη διαχείριση των trading books και των ιδίων κεφαλαίων τους. Η διάκριση μεταξύ επένδυσης και διαχείρισης κινδύνου συχνά είναι δυσδιάκριτη, ενώ η δημιουργία αποδόσεων μέσω παραγώγων αποτελεί πλέον θεμελιώδες εργαλείο. Αν, συχνά ή όχι, αυτό γίνεται και σε βάρος πελατών, δεν αποτελεί πρόβλημα ή εμπόδιο στο πλαίσιο της σύγχρονης ηθικής του καπιταλισμού. Το γεγονός ότι, με αυτά τα παιγνίδια, αυξάνεται διαρκώς και με επικίνδυνες προεκτάσεις η παγκόσμια ρευστότητα επίσης δεν έχει σημασία μπροστά στο κυνήγι του κέρδους.

Ταυτόχρονα, η συγκεκριμένη συναλλαγή αναδεικνύει ένα ευρύτερο ζήτημα ισχύος. Η ευκολία με την οποία μια μεγάλη ευρωπαϊκή τράπεζα, σε συνεργασία με έναν διεθνή οίκο όπως η JP Morgan, μπορεί να δομήσει ένα σύνθετο προϊόν πάνω σε μια ελληνική τράπεζα, υπογραμμίζει ότι το ελληνικό τραπεζικό σύστημα δεν λειτουργεί ως ισότιμος παίκτης στο διεθνές χρηματοπιστωτικό πεδίο. Το κρίσιμο θέμα είναι ότι οι εξελίξεις αυτές δείχνουν πως το ελληνικό τραπεζικό σύστημα δεν έχει ακόμη συνέλθει από την τραγωδία της χρεοκοπίας. Η εκκρεμότητα της αναβαλλόμενης φορολογίας αποτελεί μια ακόμη υπενθύμιση αυτής της ανισορροπίας.

Ως προς τη μετοχή της Alpha, τα διαθέσιμα στοιχεία επιτρέπουν μόνο προκαταρκτικά συμπεράσματα. Η εμφανιζόμενη αναλογία περίπου 30 προς 1 υπέρ των put options υποδηλώνει ότι η UniCredit δεν περιορίζεται σε ένα ουδέτερο hedge, αλλά έχει υιοθετήσει μια σαφώς ασύμμετρη στάση. Έχει εξασφαλίσει προστασία στην πτώση και, ενδεχομένως, τη δυνατότητα να επωφελείται από αυτήν, ενώ η έκθεσή της στο ανοδικό σενάριο φαίνεται περιορισμένη.

Η δήλωση του Orcel ότι δεν υπάρχει πρόθεση αύξησης της συμμετοχής ενισχύει αυτή την ερμηνεία. Η επένδυση στην Alpha φαίνεται να μετατρέπεται από στρατηγική τοποθέτηση σε διαχειριζόμενη χρηματοοικονομική θέση, η οποία μπορεί, υπό προϋποθέσεις, να συνοδεύεται και από άντληση ρευστότητας, εφόσον η δομή περιλαμβάνει στοιχεία monetization, όπως σε ένα προπληρωμένο (prepaid) forward.

Ο ρόλος της JP Morgan είναι διαφορετικός. Ως αντισυμβαλλόμενος (counterparty) αναλαμβάνει τον κίνδυνο της συναλλαγής και οφείλει να τον αντισταθμίσει μέσω της αγοράς. Στην πράξη, αυτό σημαίνει ότι προσαρμόζει συνεχώς τη θέση της στη μετοχή της Alpha: πουλά όταν η τιμή υποχωρεί και αγοράζει όταν ανεβαίνει. Ο μηχανισμός αυτός μπορεί να δημιουργεί μια αυτοτροφοδοτούμενη δυναμική, ενισχύοντας τις τάσεις της αγοράς και αυξάνοντας τη μεταβλητότητα.

Εάν, όπως εκτιμάται η στήλη, η συναλλαγή είχε ολοκληρωθεί πριν από τη δημοσιοποίησή της, η συμπεριφορά της μετοχής το τελευταίο διάστημα με συνεχόμενες πτωτικές συνεδριάσεις και αυξημένο όγκο συναλλαγών,  μπορεί να ερμηνευθεί, τουλάχιστον μερικώς υπό το πρίσμα αυτών των παραγόντων.

Στο πλαίσιο αυτό, η μετοχή της Alpha ενδέχεται να κινηθεί σε ένα περιβάλλον αυξημένης μεταβλητότητας. Η περιορισμένη έκθεση σε calls δεν δημιουργεί ισχυρά στηρίγματα στην άνοδο, ενώ σε αρνητικά σενάρια η πτωτική δυναμική μπορεί να ενισχυθεί από τους μηχανισμούς αντιστάθμισης—δηλαδή τις κινήσεις αγοράς και πώλησης μετοχών από τον αντισυμβαλλόμενο, προκειμένου να καλύπτει τον κίνδυνο των παραγώγων, οι οποίες συχνά ενισχύουν τις τάσεις της αγοράς

Το colpo grosso του Orcel, συνεπώς, δεν συνίσταται απλώς σε μια επιτυχημένη αντιστάθμιση κινδύνου. Πρόκειται για μια δομή που επιτρέπει στην UniCredit να αποσυνδέει σε σημαντικό βαθμό την απόδοση της επένδυσής της από την πορεία της μετοχής: αν η τιμή υποχωρεί, το hedge λειτουργεί υπέρ της και κερδίζει· Αν παραμένει σταθερή, ο κίνδυνος είναι περιορισμένος. Αν ανεβαίνει, το όφελος είναι μερικώς περιορισμένο (χάνει μέρος από το κέρδος) χωρίς να θίγεται η βασική συμμετοχή του.

Από την πλευρά της, η JP Morgan αποκομίζει κέρδη από τη δομή και την τιμολόγηση του προϊόντος (την «κατασκευή» και πώληση του)  από τη διαχείριση του κινδύνου μέσω hedging και, ενδεχομένως, από τη χρηματοδότηση που ενσωματώνεται στη συναλλαγή και που θεωρητικά θα μπορούσε να έχει την διάσταση της παροχής ρευστότητας στην UniCredit με αντάλλαγμα μετοχές στο εγγύς μέλλον.   Με τον τρόπο αυτό, μετατρέπει μια μεγάλη συναλλαγή σε πολλαπλές πηγές εσόδων με ελεγχόμενο ρίσκο.

Διαβάστε επίσης

Ο Dimon βλέπει ανόητα πράγματα – Το Λιμενικό τα ζει

Μητσοτάκης χωρίς αυτοδυναμία, Ανδρουλάκης χωρίς αφήγημα, Τσίπρας χωρίς ταυτότητα

Αλεξάνδρεια: Η πρώτη ρωγμή στον “Ηρακλή” και ο κίνδυνος για το Δημόσιο