Η ακύρωση της συναλλαγής «Αλεξάνδρεια» δεν είναι ένα απλό ή ένα μεμονωμένο περιστατικό.

Η «Αλεξάνδρεια» δεν ματαιώθηκε τυπικά— δεν προχώρησε γιατί δεν βρέθηκε τιμή που να είναι ταυτόχρονα αποδεκτή από την αγορά και συμβατή με τη δομή των τιτλοποιήσεων του «Ηρακλή». Στη βάση αυτή, οφείλει να αναγνωριστεί πως λειτουργεί ως προειδοποιητικό σήμα για ένα βαθύτερο, διαρθρωτικό πρόβλημα που δεν αφορά πλέον μόνο τα εναπομείναντα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, αλλά και τις αποτιμήσεις των χαρτοφυλακίων που έχουν ήδη τιτλοποιηθεί. Δηλαδή, η πίεση μεταφέρεται από την εκκαθάριση στην ίδια τη βάση πάνω στην οποία στηρίχθηκε η εξυγίανση του τραπεζικού συστήματος—την τιτλοποίηση.

Όταν στο τέλος της προηγούμενης δεκαετίας το ελληνικό τραπεζικό σύστημα βρέθηκε αντιμέτωπο με εξαιρετικά υψηλά επίπεδα «κόκκινων» δανείων, η ανάγκη για την ταχεία απομείωση τους ήταν επιτακτική. Η προσπάθεια ανακεφαλαίωσης είχε ουσιαστικά αποτύχει (οι τότε κυβερνώντες δεν άκουσαν τις εισηγήσεις των ειδικών ) και, επιπλέον, είχε το μειονέκτημα ότι φόρτωσε το ήδη τεράστιο δημόσιο χρέος με επιπλέον 50 δις. ευρώ. Και με την ευκαιρία, θυμάται κανείς τι έγινε στην Ισπανία με αντίστοιχο θέμα;

Επί κυβέρνησης ΣΥΡΙΖΑ είχε ξεκινήσει η συζήτηση για τη δημιουργία μιας ενιαίας εταιρείας διαχείρισης προβληματικών στοιχείων ενεργητικού — μιας bad bank, όπως είχε προτείνει η Τράπεζα της Ελλάδος. Η λογική του Γιάννη Στουρνάρα ήταν απλή: η συγκέντρωση των προβληματικών δανείων σε μία μεριά, υπό ενιαία διαχείριση και με την διαδικασία να κινείται σε μακροχρόνιο ορίζοντα.

Η επιλογή που τελικώς υιοθετήθηκε το 2019 ήταν διαφορετική. Το σχήμα «Ηρακλής» βασίστηκε στις τιτλοποιήσεις, με το Δημόσιο να παρέχει εγγυήσεις για το ανώτερο (senior)  τμήμα των τίτλων. Η λύση αυτή είχε  για εκείνη την εποχή  ορισμένα συγκριμένα  πλεονεκτήματα: περιόριζε το άμεσο δημοσιονομικό κόστος (η bad bank θα έπρεπε να κεφαλαιοποιηθεί),  ευθυγραμμιζόταν με τους ευρωπαϊκούς κανόνες που (απόλυτα υποκριτικά και με μένος για την Ελλάδα) απαγόρευαν κρατική ενίσχυση  και, πάντως, διευκόλυνε την ταχεία εξυγίανση που ήταν το κύριο ζητούμενο.

Ωστόσο, οι παραδοχές του μοντέλο σήμερα δοκιμάζονται. Τα επιχειρησιακά σχέδια των τιτλοποιήσεων φυσιολογικά ενσωμάτωναν προσδοκίες για συγκεκριμένες ανακτήσεις αξίας, ιδίως μέσω ακινήτων, σ’ ένα περιβάλλον που τότε χαρακτηριζόταν από χαμηλά επιτόκια και ανοδικές τάσεις τιμών στο real estate. Με τον «Ηρακλή»  ο ρίσκο μετατέθηκε μεν στο μέλλον –δεν εξαφανίστηκε, όμως.

Εδώ προκύπτει ένα ερώτημα—εύλογο για πολλούς πολίτες: πώς είναι δυνατόν να υπάρχει πίεση, όταν οι τιμές των ακινήτων έχουν αυξηθεί; Η απάντηση  βρίσκεται σε δύο παράγοντες: στην ποιότητα των ακινήτων και στην ρευστότητα. Οι αυξήσεις τιμών στην αγορά αφορούν κυρίως εμπορεύσιμα ακίνητα, σε καλές τοποθεσίες. Τα  χαρτοφυλάκια των τιτλοποιήσεων , όμως, περιλαμβάνουν και πολλά ακίνητα με νομικές ή πολεοδομικές εκκρεμότητες, χαμηλής ζήτησης ή αυξημένο κόστος αξιοποίησης λόγω κακής συντήρησης ή και παλαιότητας. Έχουμε, δηλαδή, και πάλι την ιστορία των δομημένων (structured) ομολόγων που περιέχουν και «καλά» ακίνητα και «κακά»,  αλλά η αξιολόγηση γίνεται με βάση τα «καλά». Έτσι, η θεωρητική αποτίμηση δεν ταυτίζεται με την πραγματική τιμή πώλησης που δίνει η αγορά.

Επιπλέον, η άνοδος των επιτοκίων μειώνει την παρούσα αξία των μελλοντικών εισροών και αυξάνει την απαιτούμενη απόδοση των επενδυτών, οδηγώντας σε χαμηλότερες προσφερόμενες τιμές. Όταν σ’ αυτά προστεθούν οι καθυστερήσεις στη ρευστοποίηση και η περιορισμένη δυνατότητα της αγοράς να απορροφήσει μεγάλους όγκους ακινήτων, το αποτέλεσμα είναι ένα σημαντικό χάσμα μεταξύ προσδοκιών και πραγματικότητας.

Η «Αλεξάνδρεια» ανέδειξε ακριβώς αυτό το άνοιγμα μεταξύ θεωρητικών και αγοραίων αξιών. Και εδώ βρίσκεται η ουσία του ζητήματος. Οι επιπτώσεις δεν περιορίζονται στο τραπεζικό σύστημα. Αγγίζουν το σύνολο της οικονομίας. Αν οι αποτιμήσεις των χαρτοφυλακίων προσαρμοστούν προς τα κάτω, μπορεί να επηρεαστεί η αγορά ακινήτων, με συνέπειες για επενδύσεις, ισολογισμούς και φορολογικά έσοδα. Παράλληλα, το Δημόσιο, που έχει παράσχει εγγυήσεις, εκτίθεται σε έναν δυνητικό —και ως ένα βαθμό αθέατο μέχρι σήμερα— δημοσιονομικό κίνδυνο, εφόσον οι ανακτήσεις θα υπολείπονται των αρχικών προβλέψεων. Σ’ ένα περιβάλλον όπου η δημοσιονομική ισορροπία αποτελεί βασικό πυλώνα της οικονομικής πολιτικής, δεν θα έλεγες πως η πιθανότητα ενεργοποίησης αυτών των εγγυήσεων είναι ότι το καλύτερο. Τέλος, δεν μπορεί να παραβλεφθεί ότι η αβεβαιότητα αυτή επιδρά προφανώς και στην πραγματική οικονομία, μέσω των καναλιών της ροής των πιστώσεων, της επενδυτικής εμπιστοσύνης και, τελικά, του ρυθμού ανάπτυξης.

Στα τελευταία χρόνια η  αγορά ακινήτων έχει λειτουργήσει ως ένας από τους βασικούς μοχλούς ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας. Αν η ανάγκη ρευστοποίησης χαρτοφυλακίων οδηγήσει σε πωλήσεις με σημαντικές εκπτώσεις, μπορεί να προκύψει πίεση στις αποτιμήσεις ευρύτερα, επηρεάζοντας όχι μόνο επενδυτές και τράπεζες, αλλά και τα δημόσια έσοδα και την αίσθηση (ρεαλιστική ή όχι) οικονομικής ευημερίας που συνδέεται με την αξία της ακίνητης περιουσίας. Σε μια χώρα όπου η ιδιοκατοίκηση και η ακίνητη περιουσία αποτελούν κεντρικό στοιχείο της περιουσίας των νοικοκυριών, μια τέτοια εξέλιξη ενέχει και πολιτική διάσταση.

Η στήλη θεωρεί πως από εδώ και πέρα, οι επιλογές δεν θα είναι εύκολες. Η επιμήκυνση του χρονικού ορίζοντα, η αποδοχή χαμηλότερων τιμών ή μια νέα παρέμβαση —ενδεχομένως μέσω ενός «Ηρακλή ΙΙΙ»— αποτελούν διαφορετικούς τρόπους διαχείρισης της ίδιας πρόκλησης. Σε κάθε περίπτωση, η συζήτηση επιστρέφει, έστω έμμεσα, στην αρχική πρόταση της Τράπεζας της Ελλάδος για μια πιο κεντρική και μακροχρόνια διαχείριση των προβληματικών στοιχείων—τώρα που η πρώτη φάση της εκκαθάρισης των κόκκινων δανείων έχει ολοκληρωθεί.

Ο «Ηρακλής» πέτυχε τον στόχο της ταχείας εξυγίανσης. Η «Αλεξάνδρεια», όμως, υπενθυμίζει ότι η εξυγίανση δεν ήταν το τέλος της διαδρομής. Ήταν το πρώτο στάδιο. Το επόμενο —και πιο δύσκολο— αφορά την πραγματική αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων και τη διαχείριση των συνεπειών της. Η “Αλεξάνδρεια” κατέδειξε ότι δεν υπάρχει απαραίτητα κοινή τιμή μεταξύ αγοράς και “Ηρακλή”: η αγορά αγοράζει χαμηλότερα από ό,τι αντέχει η δομή. Κι αυτό είναι το σημείο όπου το πρόβλημα παύει να είναι τραπεζικό και γίνεται δημοσιονομικό — και τελικά πολιτικό.

Διαβάστε επίσης

Η Ευρώπη πριν την καταιγίδα: Μακρόν, Λε Πεν και το στοίχημα της ΕΚΤ

Κυβέρνηση και clawback: Pύθμιση ή αποφυγή σύγκρουσης;

Σαμαράς κατά Μητσοτάκη: Αντιπολίτευση χωρίς σχέδιο σε μια Ευρώπη που αλλάζει βίαια