Τις τελευταίες ημέρες έχει επανέλθει στο οικονομικό προσκήνιο το θέμα του υψηλού κόστους του κρατικού δανεισμού σε παγκόσμιο επίπεδο.

Το ενδιαφέρον της ιστορίας είναι πως αν εξετάσει κανείς διαχρονικά την συνολική απόδοση (κουπόνι συν μεταβολή στην τιμή του ομολόγου συν τυχόν συναλλαγματική επίπτωση) προκύπτει μία απαισιόδοξη εικόνα, υπενθυμίζοντας ότι η απόδοση δεν είναι το ίδιο με το επιτόκιο που πληρώνει ένα κράτος, πλην όμως αποτελεί μία καλή ένδειξη της κατεύθυνσης που ακολουθεί το οριακό κόστος δανεισμού.

Με βάση τον δείκτη ICE (BofA Global Government Index) στον 21^ο αιώνα διακρίνουμε τρεις περιόδους. Η πρώτη καλύπτει τα έτη 2000- 2011 που ήταν εξαιρετικά ευνοϊκοί για  τους επενδυτές στα κρατικά ομόλογα. Ο χαμηλός πληθωρισμός, τα χαμηλά επιτόκια, οι δύο κρίσεις του 2002 και του 2008/10, απέδωσαν σοβαρές κεφαλαιακές υπεραξίες που προήλθαν τόσο από τους υψηλούς τόκους δανεισμού όσο και από την άνοδο των τιμών των ομολόγων—ενώ και οι συναλλαγματικές διαφορές έπαιξαν τον ρόλο τους.

Η εικόνα αλλάζει στην επόμενη οκταετία, 2012-2020 με χαμηλές αποδόσεις μέχρι την στιγμή της  κρίσης της πανδημίας όπου η αρνητική απόδοση (-0,3%) του 2018 μετατρέπεται ξαφνικά σε θετική της τάξης του 5,5% και 9,2% στην επόμενη διετία. Οι κάτοχοι των ομολόγων αποκομίζουν κυρίως κεφαλαιακά κέρδη καθώς το κουπόνι αναπόφευκτα δίνει χαμηλή απόδοση.

Στην διετία 2021 και 2022 ο πληθωρισμός σε συνδυασμό με την σφιχτή νομισματική πολιτική προκαλούν απότομη αύξηση των αποδόσεων (yields) και η ζημιά από την πλευρά του κεφαλαίου υπερκαλύπτει το εισόδημα από το κουπόνι. Το 2022 η συνολική απόδοση έχει καταρρεύσει στο -18% και από εκεί και πέρα οι αγορές περνούν σε μία φάση διαδοχικών αλλαγών – από θετική απόδοση τη μία χρονιά σε αρνητική την άλλη και τανάπαλι. Ουσιαστικά, σύμφωνα με τις αναλύσεις της εποχής, η αγορά κρατικών ομολόγων επανατιμολογήθηκε σε νέα βάση με βάση την εκτίμηση για την μελλοντική απόδοση κυρίως από τα κουπόνια.

Πρόκειται, δηλαδή, για μία αγορά αμφίδρομης μεταβλητότητας που δείχνει μεγαλύτερο ρεαλισμό από την αγορά των μετοχών. Θα μπορούσε να λεχθεί πως η συγκεκριμένη αγορά συνδέεται άμεσα πλέον με την γεωπολιτική και οικονομική πραγματικότητα και δεν περιορίζεται στις εκτιμήσεις για τον πληθωρισμό, τα επιτόκια και  το δημοσιονομικό έλλειμμα—που εξακολουθούν να παίζουν ρόλο βέβαια, αλλά η σημασία τους δεν είναι αποκλειστική.

Οι τελευταίοι μήνες τείνουν να υποστηρίξουν αυτήν την άποψη—αν και επειδή δεν υπάρχουν στοιχεία για τον δείκτη ICE, η εικόνα περιγράφεται από τον δείκτη FTSE-World Government Bond Index (unhedged), οπότε αποκτά μεγαλύτερη σημασία η συναλλαγματική επίπτωση. Παράδειγμα αυτού του παράγοντα αποτελεί το γεγονός πως το 2025 ένας επενδυτής σε δολάρια θα είχε απόδοση 7,5% (χωρίς συναλλαγματική αντιστάθμιση), ενώ σε ευρώ αρνητική 5%.

Η ερμηνεία των στοιχείων δείχνει πως δεν είναι μόνο ο φόβος του πληθωρισμού που επηρεάζει την συγκεκριμένη αγορά. Είναι η απόλυτη αβεβαιότητα που προκύπτει από το αδιέξοδο της σύγκρουσης ΗΠΑ- Ιράν (και παρεμπιπτόντως αυτήν της Ρωσίας -Ουκρανίας) και που οδηγεί σε δύο διαπιστώσεις και αναδεικνύει ένα μεγάλο φόβο. Η αγορά διαπιστώνει πως υπάρχει πλέον μεγάλος όγκος δημόσιου χρέους χωρίς άμεση προοπτική μείωσης του, ενώ ταυτόχρονα οι κεντρικές τράπεζες είναι επιφυλακτικές ως προς τις κινήσεις τους στα  επιτόκια. Κι αυτή είναι μία μορφή αντινομίας που αντιμετωπίζεται με την επιβολή μεγαλύτερου ασφάλιστρου κινδύνου – δηλαδή υψηλότερο οριακό κόστος δανεισμού. Ο φόβος, που αναφεραμε, είναι σιωπηλός: τα παρατεταμένα διαρθρωτικά αδιέξοδα ενδέχεται τελικά να οδηγήσουν σε ριζικές λύσεις.

Όπως έχει γραφτεί η απόδοση του ομολόγου 30 ετών των ΗΠΑ ξεπέρασε το 5%, του 10ετούς της Ιαπωνίας πλησίασε το 3%, ανεβαίνουν για την Γερμανία, δεδομένο ήταν πως θα ανέβαιναν και για το Η.Β. Το θέμα είναι πως η αύξηση της απόδοσης δίνει, μέσω της δευτερογενούς αγοράς, το σημείο εκκίνησης για το κόστος της επόμενης έκδοσης κρατικού ομολόγου. Κι εδώ, ακριβώς είναι το κρίσιμο σημείο: δεν υπάρχουν σοβαρέ ενδείξεις για αποκλιμάκωση του κόστους δανεισμού.

Γενικά, η περίοδος της πρώτης εικοσαετίας του 21^ου αιώνα ήταν ευνοϊκή και για τα δανειζόμενα κράτη (αναχρηματοδοτούσαν με φτηνότερο χρέος) και για τους κατόχους των κρατικών ομολόγων (αποκόμιζαν κεφαλαιακά κέρδη). Η εικόνα άλλαξε το 2021, όπου ο μηχανισμός αντιστράφηκε και από το 2025 τείνει να δημιουργηθεί ένας φαύλος κύκλος: το υψηλότερο χρέος απαιτεί υψηλότερες εκδόσεις ομολόγων που απαιτούν έτσι υψηλότερη κάλυψη του ρίσκου, οδηγώντας σε άνοδο της απόδοσης που με την σειρά της συνεπάγεται μεγαλύτερη δαπάνη για τόκους, άρα υψηλότερο έλλειμμα, και έτσι, τελικά, ανάγκη για περισσότερο δανεισμό.

Η εικόνα διαφοροποιείται, βέβαια, ανάλογα με την πιστοληπτική θέση του κάθε κράτους αλλά η τάση της αγοράς είναι σαφής. Ο φαύλος κύκλος που περιγράψαμε δεν φαίνεται να είναι συγκυριακός. Τροφοδοτείται από διαρθρωτικούς παράγοντες, οπότε  είναι σχεδόν απίθανο να αντιστραφεί. Υπό αυτό το πρίσμα αποδεικνύεται για μία ακόμη φορά πόσο ορθή και σοφή είναι η πολιτική αποπληρωμής του χρέους που ακολουθεί ο ΟΔΔΗΧ με την κυβέρνηση Μητσοτάκη.

Διαβάστε επίσης

Εκλογές, Τουρκία και ο μύθος του Συμφώνου της Μέκκας

Τα νεύρα μου, τα χάπια μου κι ένα ταξί να φύγω

Η ανάπτυξη που δεν μένει στην Ελλάδα