Η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ εισέρχεται σε μια κρίσιμη καμπή του επενδυτικού της κύκλου, καθώς η πολυετής στρατηγική μετάβασης σε έναν όμιλο με καθαρό προσανατολισμό στις μεταφορικές υποδομές αρχίζει να αποτυπώνεται με σαφήνεια στα οικονομικά μεγέθη, στις ταμειακές ροές και, σύμφωνα με τη Santander, στην εσωτερική αξία της μετοχής.

Ο ισπανικός οίκος και οι αναλυτές Jose Manuel Arroyas και Mariano Miguel ξεκινούν την κάλυψη με σύσταση Outperform (υπεραπόδοση) και τιμή στόχο 49 ευρώ για το τέλος του 2026 ή περιθώριο ανόδου 90%, εκτιμώντας ότι η αγορά εξακολουθεί να μην αποτιμά επαρκώς το χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων του ομίλου, παρά την ισχυρή χρηματιστηριακή πορεία των τελευταίων ετών.

1

Καθοριστικό σημείο στην εξέλιξη της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αποτέλεσε η πώληση της Terna Energy στο τέλος του 2024, μια κίνηση που απελευθέρωσε κεφάλαια και επέτρεψε στη διοίκηση να επανατοποθετήσει τον όμιλο με έμφαση στις παραχωρήσεις μεταφορικών υποδομών.

Η απόκτηση της Αττικής Οδού το 2024 και της Εγνατίας Οδού στο τέλος του 2025 μεταμόρφωσε το επιχειρηματικό προφίλ της εταιρείας, δημιουργώντας, σύμφωνα με τη Santander, ένα από τα μεγαλύτερα και νεότερα χαρτοφυλάκια αυτοκινητοδρόμων στην Ευρώπη.

Σήμερα, οι αυτοκινητόδρομοι αντιπροσωπεύουν περίπου 75% της εύλογης επιχειρηματικής αξίας της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, με τον όμιλο να κατέχει συμμετοχές σε επτά από τις δέκα οδικές παραχωρήσεις της χώρας, οι οποίες διαχειρίζονται περίπου 85% της συνολικής κυκλοφορίας στους ελληνικούς δρόμους με διόδια.

Νεαρό χαρτοφυλάκιο με μακρύ ορίζοντα ζωής

Ιδιαίτερη βαρύτητα αποδίδεται στη διάρκεια ζωής των βασικών παραχωρήσεων. Η Αττική Οδός έχει ορίζοντα έως το 2049 και η Εγνατία Οδός έως το 2059, προσφέροντας αντίστοιχα 23 και 33 έτη υπολειπόμενης διάρκειας.

Σε σταθμισμένη βάση, η μέση διάρκεια του χαρτοφυλακίου προσεγγίζει τα 28 έτη, στοιχείο που, κατά τον οίκο, δημιουργεί σημαντικό περιθώριο αύξησης κερδοφορίας και αξίας στα επόμενα χρόνια, καθώς οι επενδύσεις περνούν σταδιακά από τη φάση κατασκευής και προσαρμογής στη φάση πλήρους εκμετάλλευσης.

Στο βασικό σενάριο της Santander, το αναλογικό EBITDA από τους αυτοκινητοδρόμους της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ μπορεί σχεδόν να διπλασιαστεί έως το 2030, ενώ η αντίστοιχη αύξηση των μερισμάτων τοποθετείται χρονικά έναν χρόνο αργότερα, το 2031.

Κεντρικό ρόλο σε αυτή τη δυναμική διαδραματίζουν δύο βασικοί άξονες: αφενός η Εγνατία Οδός, όπου μετά την ολοκλήρωση του υποχρεωτικού προγράμματος εκσυγχρονισμού ενεργοποιείται δικαίωμα σημαντικής αναπροσαρμογής διοδίων, και αφετέρου η Αττική Οδός, όπου από το 2029 προβλέπεται η εφαρμογή δυναμικών διοδίων σε τμήματα υψηλής κυκλοφορίας.

Με βάση αυτές τις παραδοχές, η Santander εκτιμά ότι η αξία του χαρτοφυλακίου αυτοκινητοδρόμων κορυφώνεται γύρω στο 2032, φτάνοντας περίπου τα 2,9 δισ. ευρώ, δημιουργώντας μια έντονα ανοδική καμπύλη αξίας για τον όμιλο.

Αποτίμηση που «μηδενίζει» την υπόλοιπη δραστηριότητα

Ένα από τα πιο αιχμηρά συμπεράσματα της ανάλυσης είναι ότι η τρέχουσα χρηματιστηριακή αποτίμηση της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ υποδηλώνει, εμμέσως, αρνητική αξία για τις οδικές παραχωρήσεις. Με κεφαλαιοποίηση κοντά στα 2,5 δισ. ευρώ, η αγορά φαίνεται, κατά τη Santander, να αποτιμά σχεδόν αποκλειστικά τους αυτοκινητοδρόμους, αγνοώντας την αξία των λοιπών περιουσιακών στοιχείων.

Αυτό έρχεται σε ευθεία αντίθεση τόσο με τα ίδια κεφάλαια που έχει επενδύσει ο όμιλος στις παραχωρήσεις, όσο και με την εύλογη αξία άνω των 2,4-2,5 δισ. ευρώ που προκύπτει από το μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων του οίκου.

Πέραν των αυτοκινητοδρόμων, η Santander ξεχωρίζει τη συμμετοχή της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στο νέο αεροδρόμιο Καστελίου στο Ηράκλειο, όπου ο όμιλος κατέχει ποσοστό 32,46%. Το αεροδρόμιο, που αναμένεται να τεθεί σε λειτουργία την περίοδο 2027-2028, θα αντικαταστήσει το κορεσμένο «Ν. Καζαντζάκης» και θα διαθέτει δυναμικότητα περίπου 17 εκατ. επιβατών.

Με χαμηλές μελλοντικές ανάγκες κεφαλαιουχικών δαπανών, μακρά διάρκεια παραχώρησης έως το 2055 και υπο-μοχλευμένο ισολογισμό, το Καστέλι εκτιμάται ότι μπορεί να προσφέρει σημαντικά και αυξανόμενα μερίσματα, με την αξία της συμμετοχής της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ να κορυφώνεται γύρω στο 2036.

Υψηλή μόχλευση μόνο σε ενοποιημένο επίπεδο

Παρότι ο δείκτης καθαρού δανεισμού προς EBITDA εμφανίζεται αυξημένος σε ενοποιημένο επίπεδο, η Santander επισημαίνει ότι περίπου το 98% του δανεισμού αφορά μη αναγωγικό χρέος στις ίδιες τις παραχωρήσεις.

Ο εταιρικός καθαρός δανεισμός παραμένει περιορισμένος και, με βάση τις προβλέψεις για αυξανόμενα μερίσματα, ο όμιλος εκτιμάται ότι θα προσεγγίσει ουδέτερη θέση έως το 2030 και καθαρή ταμειακή θέση άνω του 1 δισ. ευρώ έως το 2035. Η εξέλιξη αυτή ενισχύει σημαντικά τη δυνατότητα συμμετοχής της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στο ευρύ πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων και ΣΔΙΤ που βρίσκεται σε εξέλιξη στην Ελλάδα.

Η τιμή στόχος των 49 ευρώ βασίζεται σε αποτίμηση sum-of-the-parts, με χρήση μοντέλων προεξόφλησης μερισμάτων για τις παραχωρήσεις και συντηρητικών πολλαπλασιαστών για τις λοιπές δραστηριότητες.

Στο θετικό σενάριο, η αξία της μετοχής μπορεί να κινηθεί σημαντικά υψηλότερα στα 62 ευρώ, ενώ ακόμη και στο αρνητικό σενάριο, η αποτίμηση παραμένει πάνω από τα τρέχοντα επίπεδα, στα 30 ευρώ. Κατά τη Santander, αυτό συνθέτει ένα επενδυτικό προφίλ όπου το δυνητικό όφελος υπερτερεί σαφώς του κινδύνου.

Διαβάστε επίσης:

Χρηματιστήριο: Το σενάριο ένταξης της Motor Oil στον MSCI και ο Αμερικανός αγοραστής στα ΕΛΠΕ

Χρηματιστήριο: Τι εκτοξεύει την μετοχή της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ σε υψηλό 26 ετών

Allwyn: Αγόρασε 156.982 μετοχές του ΟΠΑΠ για 2,87 εκατ. ευρώ