Orilina Properties ΑΕΕΑΠ: Τιμή στόχος… το προσαρμοσμένο N.A.V. στα 1,167€ ανά μετοχή

Οι Ανώνυμες Εταιρείες Επενδύσεων σε Ακίνητη Περιουσία (ΑΕΕΑΠ-REITs) αποτελούν ένα εξαιρετικό επενδυτικό εργαλείο για ιδιώτες μετόχους, μικρούς και μεγάλους. Τα πλεονεκτήματά τους έναντι της άμεσης επένδυσης σε ακίνητη περιουσία έχουν εξαντληθεί από σημαντικούς φορείς της αγοράς τα τελευταία χρόνια και η ιστορία έχει δείξει ότι τα εν λόγω επενδυτικά οχήματα επιτυγχάνουν καλύτερες αποδόσεις.

Οι εισηγμένες ΑΕΕΑΠ στο ΧΑ κατέχουν ένα χαρτοφυλάκιο ακινήτων αξίας περί των €6 δισ και οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις μιλούν για σημαντική περαιτέρω αύξηση μεγεθών τα επόμενα χρόνια.

Προσωπικά είμαι φανατικός οπαδός αυτού του τύπου επενδύσεων παρόλα τα αντικίνητρα και περιορισμούς που εμφανίζει το θεσμικό πλαίσιο στην Ελλάδα έναντι άλλων χωρών. Πριν περάσω σε λεπτομέρειες για μία εκ των ‘’τοπ’’ επιλογών μου από τον κλάδο, θα ήθελα να μείνω λίγο στο εξαιρετικά σημαντικό θέμα σχετικά με την αποτίμηση μιας ΑΕΕΑΠ αν και είμαι σίγουρος ότι αρκετοί αναγνώστες πιθανότατα να γνωρίζουν ήδη τα παρακάτω.

Ενδεχομένως, λοιπόν, να έχετε πολύ συχνά συναντήσει την φράση N.A.V., δηλαδή Net Asset Value, ή στα Eλληνικά «εσωτερική αξία» ή ίσως και ‘«καθαρή θέση» σε πολλά δελτία τύπου αποτελεσμάτων ή και σε διάφορα άλλα δημοσιεύματα. Αυτή η ‘’εσωτερική αξία’’ δεν είναι άλλη από τα ίδια κεφάλαια μιας ΑΕΕΑΠ, ή διαφορετικά, αν επρόκειτο για άλλου τύπου εταιρεία, τη λογιστική της αξία, ήτοι ενεργητικό μείον παθητικό.

Εύλογα κάποιος μπορεί να διερωτηθεί αν η ‘’εσωτερική αξία’’ αποτελεί μια καλή προσέγγιση δίκαιης αποτίμησης μιας ΑΕΕΑΠ. Η απάντηση είναι ‘’ναι’’. Η εσωτερική αξία, στην περίπτωση των ΑΕΕΑΠ, είναι μια πολύ καλή εκτίμηση της πραγματική της αξίας καθώς αυτή αποτελεί το άθροισμα της αποτίμησης των ακινήτων της (αφαιρώντας το παθητικό). Υπενθυμίζω ότι εκ του νόμου οι ΑΕΕΑΠ έχουν υποχρέωση να αποτιμούν τα ακίνητά τους (από πιστοποιημένους επαγγελματίες) τουλάχιστον 2 φορές τον χρόνο και τα οποία συνήθως αποτελούν πάνω από το 90% του ενεργητικού τους. Η αποτίμηση γίνεται με χρήση αξιόπιστων και διεθνώς αποδεικτών μοντέλων όπως είναι και το DCF (discounted cash flow model) που κυρίως χρησιμοποιούμε και σε αυτή την στήλη.

Μια από τις ελληνικές ΑΕΕΑΠ που ξεχωρίζω είναι η Orilina Properties, η οποία εισήχθη στο ΧΑ πριν ενάμιση περίπου χρόνο. Ο Όμιλος με 31 Δεκεμβρίου 2024 διέθετε συνολικά 16 ακίνητα, από τα οποία 15 είναι επενδυτικά ακίνητα, ενώ ένα ιδιοχρησιμοποιείται. Το βασικό κομμάτι του χαρτοφυλακίου είναι καταστήματα τροφίμων και υψηλής ποιότητας γραφεία, πλήρως μισθωμένα με μέση μικτή απόδοση εισοδήματος στο 7% και πληθωριστική κάλυψη. Η μέση σταθμισμένη διάρκεια μισθώσεων είναι 3,5 χρόνια, αλλά το 90% των μισθωτών είναι υψηλής φερεγγυότητας μεταξύ των οποίων Σκλαβενίτης, Jumbo, Ελλάκτωρ, Κωτσόβολος, Τράπεζα Πειραιώς.

Τα εν λόγω ακίνητα εξασφαλίζουν μια καλή απόδοση για τους μετόχους καθώς μπορούν να αποφέρουν ταμειακές εισροές από λειτουργικές δραστηριότητες (FFO_Funds from operations) στα €3,5εκ με €4,0εκ ετησίως, γεγονός που οδηγεί σε μερισματική απόδοση πάνω από 3% στα τρέχοντα επίπεδα των €0,784 ανά μετοχή (κλείσιμο 14 Αυγούστου). Εδώ, αξίζει να σημειώσουμε ότι η Orilina διανέμει εκ του καταστατικού της τουλάχιστον το 90% των καθαρών κερδών της.

Μάλιστα, για το 2024 η ετήσια τακτική Γενική Συνέλευση των μετόχων (στις 8 Σεπτεμβρίου) θα κληθεί να εγκρίνει διανομή του 100% των καθαρών κερδών της προηγούμενης χρήσης καθώς και ποσού €0,69εκ από κέρδη προηγούμενων ετών οδηγώντας σε μια διανομή €0,0274 (αφαιρώντας τις ίδιες μετοχές) ανά μετοχή. Η τρέχουσα μερισματική απόδοση του 3,5% δεν μοιάζει εντυπωσιακή, αλλά αν συνυπολογίσει κανείς ότι η εταιρεία έχει καθαρό ταμείο €17,3εκ αντιλαμβάνεται την σύγκριση με τις ομοειδείς εισηγμένες, των οποίων ο καθαρός δανεισμός προς ίδια κεφάλαια (Net LTV) ανέρχεται στο 40% και 50%.

Ωστόσο, η κρυμμένη αξία της Orilina δεν βρίσκεται εκεί, αλλά στην ανέγερση του υπερπολυτελούς συγκροτήματος 20 βιοκλιματικών κατοικιών, ‘’Marina Residences by Kengo Kuma’’, που η εταιρεία αναπτύσσει πλησίον της Μαρίνας του Αγίου Κοσμά. Η ανάπτυξη του συγκροτήματος αυτού καθώς και η ανέγερση πολυχώρου εστίασης-ελεύθερου χρόνου, υψηλών προδιαγραφών αποτυπώνονται ως αποθέματα στον ισολογισμό. Αυτά αποτιμώνται με βάση την χαμηλότερη αξία μεταξύ κόστους κτήσης και καθαρής ρευστοποιήσιμής αξίας, όπως ορίζουν τα ΔΛΠ για αυτές τις περιπτώσεις, έτσι η εύλογη αξία μέχρι τώρα δεν είναι στα €34,4εκ που αναγράφεται στην κατάσταση χρηματοοικονομικής θέσης αλλά στα 53,2εκ με βάση τις σημειώσεις των δημοσιευμένων οικονομικών καταστάσεων.

Ήτοι, όπως αναφέρει και η διοίκηση της εταιρείας, η εύλογη αξία των επενδυτικών της ακινήτων μαζί με εκείνα τα οποία έχουν χαρακτηριστεί ως αποθέματα, βάσει των εκθέσεων από πιστοποιημένο εκτιμητή ανήλθαν με 31 Δεκεμβρίου 2024 ανέρχεται στα €168,88εκ. Αυτό αποτυπώνεται και στην προσαρμοσμένη εσωτερική αξία της μετοχής, την οποία πάντα συμπεριλαμβάνει η διοίκηση της εταιρείας στα δελτία τύπου αποτελεσμάτων και η οποία ανέρχεται στα €1,167 ανά μετοχή (31 Δεκ. 2024).

Στο ταμπλό πάντως, η εισηγμένη αποτιμάται στα €120εκ δηλαδή όσο αξίζουν περίπου τα υπάρχοντα μισθωμένα ακίνητα συν το αρχηγείο. Αυτό συμβαίνει παρόλο που για τις 13 εκ των 20 προαναφερθέντων κατοικιών έχουν ήδη υπογραφεί ιδιωτικά συμφωνητικά προκαταβολής με συμφωνημένο τίμημα €69,22 εκ. Συντηρητικά, εκτιμούμε ότι η εταιρεία θα γράψει καθαρό κέρδος ποσού €35-€40εκ με την περαίωση, η οποία παρεμπιπτόντως τοποθετείται στα μέσα του 2026, και πώληση του συγκροτήματος. Και σύμφωνα με το καταστατικό της, εκτός απροόπτου, θα το διανείμει. Τιμή στόχος το 1,167 για τους επόμενους 12 μήνες.

Νίκος Καυκάς [email protected]

Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγορά