Ο ιστορικός ενεργειακός όμιλος της Hellenic Energy είναι από τους κορυφαίους ενεργειακούς Ομίλους στη Νοτιοανατολική Ευρώπη, με δραστηριότητα σε όλο το φάσμα της ενεργειακής αλυσίδας, καθώς και μία από τις εισηγμένες με τις υψηλότερες μερισματικές αποδόσεις διαχρονικά. Κατά την εκτίμησή μας ο τίτλος δεν επιτρέπεται να λείπει από ελληνικό μετοχικό χαρτοφυλάκιο και ο λόγος δεν είναι μόνο το ομολογουμένως ελκυστικό μέρισμα, που για το 2024 μόνο διαμορφώθηκε στο €0,75 ανά μετοχή.

Για να έχουμε μια ουσιαστική εικόνα για τον όμιλο αναφέρουμε ότι λειτουργεί τρία διυλιστήρια στην Ελλάδα με συνολική δυναμικότητα 344 χιλ. βαρέλια την ημέρα, ενώ διαθέτει δεξαμενές αποθήκευσης αργού πετρελαίου και πετρελαϊκών προϊόντων χωρητικότητας 6,65 εκ κυβικών μέτρων. Διαθέτει πάνω από 1900 πρατήρια ανεφοδιασμού καυσίμων εκ των οποίων τα 330 σε 5 χώρες εκτός Ελλάδος. Το 54% των πωλήσεων του 2024 αφορούσε εξαγωγές. Επιπλέον, διαθέτει το μοναδικό καθετοποιημένο συγκρότημα παραγωγής πετροχημικών (κυρίως παραγωγή και εμπορία πολυπροπυλενίου) στην χώρα με μερίδιο αγορά που υπερβαίνει το 50%, ενώ πάνω από το 60% του όγκου πωλήσεων του τομέα κατευθύνεται στο εξωτερικό.

1

O Νίκος Καυκάς είναι Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς

Στον τομέα των ΑΠΕ διαθέτει 494 ΜW σε λειτουργία με παρουσία σε 4 χώρες, ενώ από της 15 Ιουλίου (οπότε και εξαγόρασε το υπόλοιπο 50% της εταιρείας) κατέχει και το 100% των μετοχών της Elpedison, την οποία και θα ενοποιεί από το Γ τρίμηνο του 2025. Τέλος, δεν μπορούμε αν μην αναφέρουμε ότι ο Όμιλος συμμετέχει σε κοινές επιχειρήσεις με τρίτους σχετικές με την έρευνα και παραγωγή υδρογονανθράκων στην Ελλάδα και στο εξωτερικό σε οικόπεδα συνολικής έκτασης μεγαλύτερης από 54χιλ τ.χλμ. Ωστόσο, δεδομένου ότι η ορατότητα εσόδων από τον συγκεκριμένο τομέα είναι χαμηλή, επιλέγουμε να μην ενσωματώσουμε εκτιμήσεις στην αποτίμησή μας στην παρούσα φάση.

Ας δούμε, λοιπόν, τους θετικούς καταλύτες που βλέπουμε για την εισηγμένη. Καταρχήν, ο τομέας ‘’Διύλιση, Εφοδιασμός & Εμπορία (χονδρική)’’, που αποτελεί και την βασική δραστηριότητα του ομίλου έχει την ικανότητα να παράγει περί τα €400εκ EBITDA χωρίς να εξαρτάται από τα περιθώρια διύλισης, λόγω της διασύνδεσης την χονδρική. Ενημερωτικά αναφέρουμε ότι τα λειτουργικά προσαρμοσμένα EBITDA διαμορφώθηκαν στα €163εκ το Β τρίμηνο και στα €299εκ το Α εξάμηνο του 2025 εν μέσω χαμηλότερων περιθωρίων διύλισης, αλλά και παραγωγής το Β τρίμηνο λόγω των εργασιών συντήρησης και αναβάθμισης στο διυλιστήριο Ελευσίνας (μείωση παραγωγής κατά 700χιλ τόνους στην Ελευσίνα, η οποία μερικώς καλύφθηκε από Θεσσαλονίκη και Ασπρόπυργο). Στον αντίποδα, τα περιθώρια διύλισης είναι δύσκολα προβλέψιμα και επηρεάζουν καθοριστικά τα λειτουργικά κέρδη και την τελική γραμμή.

Ενδεικτικά, αναφέρουμε ότι αν τα μέσα περιθώρια διύλισης του Ομίλου για το 2024 ήταν μειωμένα κατά 1$ ανά βαρέλι διατηρώντας όλα τα άλλα μεταβλητά στοιχεία σταθερά, τα προ φόρων αποτελέσματα του Ομίλου θα μειωνόταν περίπου κατά € 105 εκατ.(στοιχεία από τις οικονομικές καταστάσεις του Ομίλου). Ωστόσο, την περίοδο Γ τριμήνου που διανύουμε τα περιθώρια διύλισης είναι σημαντικά βελτιωμένα έναντι του Α εξαμήνου, ενώ η επαναλειτουργία της Ελευσίνας το Β εξάμηνο του 2025 ενδέχεται να οδηγήσει σε καλυτέρα μεγέθη τον τομέα. Συνολικά, και με βάση την ιστορικότητα είναι ρεαλιστικό να υπολογίζουμε προσαρμοσμένα EBITDA της τάξεως των €600-€800εκ ετησίως με τα τρέχοντα επίπεδα περιθωρίων διύλισης.

Εδώ θα ήθελα να προσθέσω ότι η έναρξη λειτουργίας της HELLENiQ Petroleum Trading, με έδρα την Ελβετία αναμένεται να συνεισφέρει στην λειτουργική κερδοφορία μέσω υψηλότερων περιθωρίων από τα μέσα 2026 και μετά, αλλά η συνεισφορά αυτή δεν μπορεί να αξιολογηθεί προς το παρόν. Στη συνέχεια, προχωρούμε στο κλάδο των ΑΠΕ και παραπέμπουμε στις ανακοινώσεις του Ομίλου για εξαγορά της ΑΒΟ ENERGY HELLAS Α.Ε., ήτοι χαρτοφυλάκιο 22 έργων ΑΠΕ υπό ανάπτυξη στην Ελλάδα συνολικής ισχύος 1,5 GW, κατά πρώτον, και κατά δεύτερον στην απόκτηση αιολικών έργων στην αγορά της Ρουμανίας και στην είσοδό στην αγορά ΑΠΕ της Βουλγαρίας, με χαρτοφυλάκιο έργων συνολικής ισχύος άνω των 400 MW.

Τα παραπάνω υποδεικνύουν ότι είμαστε εντός του στόχου της διοίκησης για ισχύ 1GW το 2026 και 2GW μέχρι το 2030 από 0,5GW στις 30 Ιουνίου 2025. Τα παραγόμενα EBITDA του τομέα αναμένεται να κινηθούν στην περιοχή των €200 εκατ., ενώ μαζί με την Elpedison, που πλέον ενοποιείται αναμένονται EBITDA της τάξεως των €300εκ μέχρι το 2030.

Σε αυτά πρέπει να προστεθούν λειτουργικά EBITDA της τάξεως άνω των €200εκ ετησίως που έχει την δυνατότητα να συνεισφέρει ο τομέας των χημικών και της λιανικής. Οι υπολογισμοί δείχνουν ότι λειτουργικά EBITDA άνω του 1 δισ. ετησίως κατ’ ελάχιστο είναι εφικτά από το 2028 και μετά, λαμβάνοντας υπόψιν όμως τα τρέχοντα επίπεδα περιθωρίων διύλισης.

Ωστόσο, στις εκτιμήσεις μας παραμένουμε συντηρητικοί λόγω της μεταβλητότητας των παραμέτρων και προεξοφλούμε προσαρμοσμένα EBITDA €812εκ για το σύνολο του 2025, €838εκ το 2026 και €878εκ ευρώ το 2027, ενώ τα EBITDA του 2029 εκτιμούμε ότι θα ξεπεράσουν το €1δισ. Με μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου στο 8% η τιμή στόχος υπολογίζεται στα €9,55 ανά μετοχή για τους επόμενους 12 μήνες. Αξίζει να αναφέρουμε ότι η ανάλυση ευαισθησίας των βασικών παραδοχών μας (μεσοσταθμικό κόστος και ανάπτυξη στο διηνεκές) δείχνει εύρος δίκαιης αποτίμησης μεταξύ €7,5 ανά μετοχή και €13,2 ανά μετοχή.