Η πρόσφατη συνάντηση των στελεχών της Goldman Sachs με τις διοικήσεις των ελληνικών τραπεζών παρουσιάστηκε ως μια ευρεία συζήτηση για τις γεωπολιτικές εξελίξεις, τον πόλεμο στη Μέση Ανατολή, τον πληθωρισμό, τις τιμές ενέργειας, τον τουρισμό και την πορεία της οικονομίας.

Όλα αυτά είναι πράγματι σημαντικά. Ωστόσο, πίσω από αυτή την ευρεία ατζέντα φαίνεται να υπάρχει ένα πιο συγκεκριμένο ερώτημα: πόσο ανθεκτικό παραμένει το τραπεζικό σύστημα όταν αλλάζουν οι βασικές παραδοχές πάνω στις οποίες στηρίχθηκε η εξυγίανσή του μετά την κρίση;

Οι τραπεζίτες εμφανίστηκαν καθησυχαστικοί. Εάν η κρίση στη Μέση Ανατολή εκτονωθεί σύντομα, οι επιπτώσεις θα είναι περιορισμένες. Αν οι συγκρούσεις παραταθούν έως το καλοκαίρι, τότε οι πιέσεις θα είναι πιο σοβαρές, ιδιαίτερα στον τουρισμό και στην οικονομική δραστηριότητα. Ταυτόχρονα υπογράμμισαν ότι η πιστωτική επέκταση συνεχίζεται και ότι η ελληνική οικονομία εξακολουθεί να εμφανίζει ανθεκτικότητα.

Μέχρι εδώ η εικόνα είναι σχετικά καθαρή. Εκεί όμως που η συζήτηση αποκτά μεγαλύτερο ενδιαφέρον είναι σε δύο πιο τεχνικά ζητήματα που έθεσαν οι αναλυτές του αμερικανικού οίκου.

Το πρώτο αφορά την πρόσφατη απόφαση του Αρείου Πάγου για τα δάνεια του νόμου Κατσέλη. Ως γνωστό, η απόφαση προβλέπει ότι ο τόκος υπολογίζεται στη μηνιαία δόση και όχι στο σύνολο της οφειλής. Οι τράπεζες ορθά απάντησαν ότι το θέμα είναι διαχειρίσιμο, καθώς τα περισσότερα από αυτά τα δάνεια έχουν ήδη τιτλοποιηθεί και μεταφερθεί στο πρόγραμμα «Ηρακλής», άρα βρίσκονται εκτός ισολογισμών. Όχι πως αυτό δεν είχε ήδη υποπέσει στην αντίληψη των ανθρώπων της Goldman Sachs, που προφανώς αναγνωρίζουν ότι η συγκεκριμένη απόφαση δεν δημιουργεί άμεσο πρόβλημα στους ισολογισμούς των τραπεζών, αλλά μεταφέρει το ζήτημα στο οικοσύστημα των τιτλοποιήσεων.

Tο επιχείρημα, λοιπόν, είναι σωστό από στενά τραπεζική σκοπιά.  Το πρόβλημα όμως δεν εξαφανίζεται– αλλά μεταφέρεται. Τα δάνεια αυτά βρίσκονται πλέον μέσα στις δομές των τιτλοποιήσεων που στηρίζουν τον «Ηρακλή». Αν η νέα ερμηνεία μειώσει τις αναμενόμενες εισπράξεις —και ακόμη περισσότερο αν επεκταθεί σε άλλες κατηγορίες δανείων— τότε επηρεάζονται οι ταμειακές ροές των χαρτοφυλακίων. Κι αυτό δεν μπορεί παρά να απασχολεί την Goldman Sachs.

Το δεύτερο σημείο που προκαλεί ενδιαφέρον είναι η σύνδεση με την  υπόθεση «Αλεξάνδρεια» («Αλεξάνδρεια: η πρώτη ρωγμή στον “Ηρακλή” και ο κίνδυνος για το Δημόσιο» 21/2) που έχει βολικά υποβαθμιστεί στον δημόσιο λόγο. Θα θυμίσουμε ότι η συναλλαγή δεν προχώρησε επειδή δεν βρέθηκε τιμή που να είναι ταυτόχρονα αποδεκτή από την αγορά και συμβατή με τη δομή των τιτλοποιήσεων.

Με άλλα λόγια, εμφανίστηκε μια πρώτη ρωγμή μεταξύ των αποτιμήσεων που έχουν ενσωματωθεί στα επιχειρησιακά σχέδια και των τιμών που είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν οι επενδυτές, καθώς  η συναλλαγή λειτούργησε ως ένα πρώτο τεστ αγοράς για τις αποτιμήσεις των χαρτοφυλακίων που συνδέονται με τις τιτλοποιήσεις του «Ηρακλή». Αν τώρα, με τον πόλεμο,  το περιβάλλον επιτοκίων κινηθεί ανοδικά, η πίεση στις αποτιμήσεις αυτών των χαρτοφυλακίων θα γίνει ακόμη μεγαλύτερη, καθώς η αύξηση του κόστους κεφαλαίου μειώνει την παρούσα αξία των μελλοντικών εισπράξεων.

Όταν συνδυαστούν τα δύο αυτά στοιχεία, προκύπτει μια πιο σύνθετη εικόνα. Από τη μία πλευρά, οι τράπεζες έχουν λόγο να εμφανίζονται ρεαλιστικές: οι άμεσες επιπτώσεις στους ισολογισμούς τους είναι πράγματι περιορισμένες. Από την άλλη όμως, σε επίπεδο συστήματος το ζήτημα μεταφέρεται στις τιτλοποιήσεις και τελικά στο ίδιο το πλαίσιο του «Ηρακλή».

Και εδώ εμφανίζεται μία πιο ρεαλιστική διάσταση του ευρύτερου κινδύνου. Οι τιτλοποιήσεις του «Ηρακλή» στηρίζονται σε κρατικές εγγυήσεις για το ανώτερο τμήμα των τίτλων. Όσο οι αποκλίσεις στις παραδοχές παραμένουν περιορισμένες, το σύστημα μπορεί να τις απορροφήσει. Αν όμως διευρυνθούν —είτε λόγω χαμηλότερων εισπράξεων είτε λόγω χαμηλότερων αποτιμήσεων— τότε το πρόβλημα παύει να είναι καθαρά τραπεζικό και αποκτά ευρύτερη δημοσιονομική διάσταση. Η…μπάλα θα ακουμπήσει και τα χαμηλότερα τμήματα των τιτλοποιήσεων.

Η γεωπολιτική αβεβαιότητα, πέρα της πιθανότητας να υπάρξει αύξηση των επιτοκίων άσχετα με την διάρκεια του πολέμου, προσθέτει επιπλέον παράγοντες πίεσης. Η παράταση του πολέμου στη Μέση Ανατολή φυσικά θα αυξήσει τις τιμές ενέργειας, θα εκτινάξει τον πληθωρισμό και θα επηρεάσει αρνητικά τον τουρισμό. Σ’ ένα τέτοιο περιβάλλον, ακόμη και μικρές αποκλίσεις στις παραδοχές των τιτλοποιήσεων αποκτούν μεγαλύτερη σημασία.

Έτσι εξηγείται και το πραγματικό ενδιαφέρον της Goldman Sachs. Το ερώτημα δεν είναι αν οι τράπεζες αντέχουν — αυτό φαίνεται πως ισχύει. Το ερώτημα είναι πόσο σταθερό παραμένει το σύστημα όταν οι κίνδυνοι μεταφέρονται μεν εκτός ισολογισμών αλλά τελικά, δε, συγκλίνουν στο ίδιο σημείο: στο πλαίσιο του «Ηρακλή» σε συνδυασμό με στις εγγυήσεις του Δημοσίου και τις διαφορετικές εκτιμήσεις τιμολόγησης ανάμεσα στην αγορά και τους funders.

Και εκεί ακριβώς βρίσκεται η λεπτή γραμμή ανάμεσα στον σημερινό ρεαλισμό των τραπεζών και στο δυνητικό κόστος που μπορεί να εμφανιστεί αύριο—τελικά στο Δημόσιο. Σε ένα περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων, οι αποκλίσεις αυτές μπορεί να διευρυνθούν ταχύτερα, μετατρέποντας έναν διαχειρίσιμο τραπεζικό κίνδυνο σε δυνητικό δημοσιονομικό ζήτημα.

Διαβάστε επίσης:

Ιράν, πετρέλαιο και επιτόκια: Το αδιέξοδο δίλημμα επιστρέφει