AKTOR: Δεν χρειάζεται να φτάσουμε το 2030 για να ανέβει η μετοχή

Ο όμιλος AKTOR Holdings δεν είναι πλέον απλώς μια κατασκευαστική εταιρεία που εξαρτάται από τον κύκλο των δημοσίων έργων. Βρίσκεται σε διαδικασία μετάβασης προς μια διαφοροποιημένη πλατφόρμα υποδομών, με παρουσία στις κατασκευές, τις παραχωρήσεις, τις ΑΠΕ και την αποθήκευση ενέργειας, το περιβάλλον, το facility management και το LNG.

Για τον επενδυτή, αυτή η μετάβαση δημιουργεί μια ενδιαφέρουσα αλλά απαιτητική επενδυτική υπόθεση. Δεν θα μείνω στις λεπτομέρειες της μετάβασης καθώς αυτές είναι μάλλον γνωστές, αλλά θέλω να μείνω περισσότερο στην επενδυτική λογική.

Ακόμα και αν συμβεί, η λογική που βλέπει τα τωρινά EBITDA, που για το 2026 αναμένεται να κινηθούν πάνω από €200εκ, τα συγκρίνει με τα EBITDA στόχο της διοίκησης που μιλά για πάνω από €600εκ μακροπρόθεσμα (περί το 2030 θα λέγαμε) και θεωρεί ότι η μετοχή θα τριπλασιάσει μέχρι το 2030 όπως και τα κέρδη δεν είναι απαραίτητα προς την σωστή κατεύθυνση. Επίσης, δεν είναι απαραίτητα ορθό να σκεφτούμε ότι ακόμα και να εκπληρωθούν οι στόχοι της διοίκησης για λειτουργικά EBITDA πάνω από €600εκ αυτό έχει προεξοφληθεί καθώς με Χρηματιστηριακή αξία τώρα πάνω από €2,6 δισ. και με χρέος που μπορεί τότε να προσεγγίσει το €1,5 δισ. θα εμφανίζει το 2030 Επιχειρηματική αξία (EV) / EBiTDA περί τις 7,5 φορές (τρέχων EV / EBITDA 2026 >13) κάτι που δείχνει ότι ένα μεγάλο μέρος της αναμενόμενης ανάπτυξη έχει ήδη προεξοφληθεί. Από την άλλη, οι τιμές στόχοι που δίνουν οι αναλυτές έχουν σίγουρα αξία, αλλά σε περιπτώσεις τέτοιου εταιρικού μετασχηματισμού ακόμα και εκείνοι αναγκάζονται να δώσουν ένα μεγάλο εύρος αποδεκτών αποτιμήσεων ανάλογα με τις βασικές αλλά και δευτερευούσης σημασίας παραδοχές.

Στο δια ταύτα, ο όμιλος Aktor Holdings αξίζει καταρχήν την επενδυτική μας προσοχή καθώς στο Α εξάμηνο του 2026 το pro forma EBITDA αυξήθηκε κατά 85% στα €120 εκατ., ενώ ο όμιλος είχε €1,1 δισ. pro forma (λόγω ΑΜΚ και €650 και έκδοσης ομολόγου €300) ταμειακά διαθέσιμα, καθαρό χρέος €429 εκ και ανεκτέλεστο €4,5δισ., παρά την εκτέλεση έργων περίπου €500 εκατ. στο εξάμηνο. Αν ετησιοποιήσουμε μηχανικά το H1 EBITDA χωρίς αυτό να αποτελεί πρόβλεψη, φτάνουμε ήδη στα €240 εκατ. για το 2026. Στις παραχωρήσεις, η εταιρεία έχει πλέον 17 έργα ΣΔΙΤ/παραχώρησης, ενώ διεκδικεί περισσότερα projects. Παράλληλα, το concession portfolio μπορεί να δημιουργήσει σημαντικές μακροπρόθεσμες ταμειακές ροές.

Στις ΑΠΕ και την αποθήκευση, ο στόχος φτάνει το 1,2 GW έως το 2031, ενώ υπάρχει και στρατηγική συνεργασία με τη ΔΕΠΑ Εμπορίας για πάνω από 470 MW έργων ΑΠΕ και storage. Επιπλέον, η εξαγορά HELECTOR και THALIS προσθέτει έναν νέο πυλώνα περιβάλλοντος και κυκλικής οικονομίας, ενώ το LNG δημιουργεί μια επιπλέον ενεργειακή δραστηριότητα με μεγαλύτερη συνεισφορά από το 2030. Τα παραπάνω αποτελούν σημείο εκκίνησης για ένα επενδυτικό πρόγραμμα €3 δισ., με περισσότερο από το μισό να είναι ήδη contracted, σύμφωνα με την διοίκηση.

Πριν προχωρήσουμε είναι σημαντικό να κατανοήσουμε ότι καθώς αναπτύσσονται οι παραχωρήσεις και οι ΑΠΕ η καθαρή μόχλευση της εταιρείας αναμένεται να αυξηθεί φτάνοντας μέχρι καθαρό χρέος / EBITDA περί το 4. Αγοράζοντας τώρα τον τίτλο αγοράζουμε τα παραπάνω και την προσδοκία να έρθουν 600-700εκ EBITDA εκ των οποίων ο κατασκευαστικός τομέας θα συνεισφέρει λιγότερο από το 40%, και άρα τα κέρδη θα είναι περισσότερο επαναλαμβνόμενα και προβλέψιμα .

Τώρα ένα ενδεικτικό μοντέλο με €650εκ. EBITDA και €1,6 δισ. net debt το 2031 δίνει Εnterprise Value €4,55 δισ. με 7x EBITDA, €5,2 δισ. με 8x και €5,85 δισ. με 9x. Αυτό μεταφράζεται ενδεικτικά στην αξία της εισηγμένης περίπου στα €2,9–4,2 δισ., πριν από οποιαδήποτε επίδραση μελλοντικών buybacks, ήτοι 11 με 16 ευρώ ανά μετοχή. Αυτό όμως είναι ένας στατικός υπολογισμός που αγνοεί την προσδοκία της αγοράς καθώς σε ένα χρόνο από τώρα ενδέχεται οι στόχοι να αναβαθμιστούν. Επίσης, ο πολλαπλασιαστής EV / EBITDA διαφοροποιείται από κλάδο σε κλάδο, όπως συμβάινει πχ στις ΑΠΕ αλλά και στις παραχωρήσεις, όπου εκεί εφαρμόζονται σημαντικά υψηλότεροι πολλαπλασιαστές για την αποτίμηση. Ήτοι, το άθροισμα των μερών (Sum of the parts) των διαφορετικών τομέων της Aktor Holdings θα διαφοροποιείται ανάλογα με την σύνθεση της κερδοφορίας κάθε χρήσης και θα δικαιολογεί το πιθανότερο σημαντικά υψηλότερο EV / EBITDA από το 8 ή 9.

Ήτοι, στο εξής αυτό που πρέπει να κάνουμε είναι να αξιολογούμε τον Όμιλο κάθε εξάμηνο καταγράφοντας έσοδα, EBITDA, περιθώριο EBITDA, μετατροπή σε μετρητά (cash conversion) και καθαρό χρέος. Σε κάθε οικονομική κατάσταση ο επενδυτής πρέπει να ρωτά: αυξάνονται τα έσοδα; διατηρούνται τα περιθώρια; αυξάνεται το EBITDA; μετατρέπεται σε cash; παραμένει το net debt/EBITDA ελεγχόμενο; και αυξάνεται η συμμετοχή των παραχωρήσεων, των ΑΠΕ, του storage και των υπόλοιπων recurring δραστηριοτήτων;

Πρώτα ελέγχουμε την εκτέλεση και μετά ανανεώνουμε την αποτίμηση, δηλαδή ότι κάνουν και οι αναλυτές. Ενημερωτικά αναφέρουμε ότι το cash conversion του EBITDA μετρά ποσοστό του EBITDA που μετατρέπεται τελικά σε διαθέσιμο cash μετά από τόκους, φόρους και τις φυσιολογικές ανάγκες working capital, πριν από τις μεγάλες επενδύσεις ανάπτυξης. Αν αυτό είναι π.χ. στην περιοχή του 70% υπολογίζουμε ότι η Aktor Holdings ενδέχεται να φτάσει στο 2031 με καθαρό χρέος / EBITDA 2,5 με 3, κάτι που θεωρείται χρηματοοικονομικά υγιές για τον κλάδο δραστηριοποίησης του Ομίλου.

Εν κατακλείδι, δεν χρειάζεται να δικαιωθούμε από μία μεγάλη πρόβλεψη. Μπορεί να δικαιωνόμαστε σταδιακά, κάθε εξάμηνο, εφόσον η αύξηση εσόδων και EBITDA συνοδεύεται από υγιή περιθώρια, υψηλό cash conversion και ελεγχόμενο καθαρό χρέος.

Εάν αυτή η θετική μέχρι τώρα πορεία συνεχιστεί, τότε η αγορά θ αρχίσει να βλέπει πλέον έναν διαφοροποιημένο όμιλο υποδομών με σημαντικά μεγαλύτερη recurring κερδοφορία που θα δικαιολογεί και σημαντικά υψηλότερους πολλαπλασιαστές. Ακριβώς αυτή η αλλαγή στην ποσότητα, στην σύνθεση και στην ποιότητα των κερδών είναι που μπορεί να αποτελέσει τον καταλύτη για ένα ουσιαστικό rerating της μετοχής το οποίο πιθανότατα να έρθει πολύ νωρίτερα από το 2030.

Νίκος Καυκάς
Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς
[email protected]

Διαβάστε επίσης:

Σαράντης: Αγορά ή Πώληση;

Motor Oil: Μπορεί να φτάσει στα 120 ευρώ;

HELLENiQ ENERGY: Ευνοϊκό περιβάλλον διύλισης και το 2027 οδηγεί σε re-rating με εύρος τιμών ανά μετοχή μεταξύ 13,1 – 15,20 ευρώ