Motor Oil: Σενάρια αποτίμησης εν μέσω ευμετάβλητων περιθωρίων διύλισης

Τα ιστορικά υψηλά των περιθωρίων διύλισης έχουν οδηγήσει τον κλάδο των διυλιστηρίων σε ένα εντυπωσιακό ράλι τιμών τόσο στο εσωτερικό όσο και στο εξωτερικό. Δεδομένου ότι έχουν γραφτεί πολλά για το θέμα το τελευταίο διάστημα θα επιχειρήσουμε μια διαφορετική προσέγγιση σχετικά με την εκτιμώμενη πορεία της Motor Oil τους επόμενους μήνες. 

Καταρχήν, οι τελευταίες αναβαθμίσεις έδιναν τιμές στόχους που ξεπερνούσαν και τα €60 ανά μετοχή, ενώ είμαι βέβαιος ότι πολλοί αναλυτές στην παρούσα φάση έχουν θέσει την μετοχή υπο αναθεώρηση. Πόσο εύκολο είναι όμως να εκτιμήσεις την αξία μιας μετοχής όταν τα περιθώρια κέρδους της βρίσκονται 5 και 10 φορές επάνω από τους ιστορικούς μέσους όρους? Πόσο πιο δύσκολη γίνεται η άσκηση αν κληθούμε να απαντήσουμε στο ερώτημα: ‘’για πόσο καιρό θα διατηρηθούν αυτά τα λειτουργικά περιθώρια’’?.

Ενημερωτικά αναφέρω ότι με βάση τα αποτελέσματα του Α εξαμήνου της εισηγμένης, όπου οι ελεύθερες ταμειακές ροές κινήθηκαν στα €683εκ, και λαμβάνοντας υπόψιν ότι τα περιθώρια διύλισης του Γ τρίμηνου κινούνται περισσότερο από 30% υψηλότερα (σύμφωνα με τα benchmark που χρησιμοποιούμε) είναι ρεαλιστικό να τοποθετούμε τις ετήσιες ελεύθερες ταμειακές ροές για το 2026 στα €1,2δις. Μάλιστα, η συγκεκριμένη αναγωγή στο έτος αφήνει σημαντικό χώρο για μεγαλύτερα επενδυτικά έξοδα το Β εξάμηνο, καθώς το Α εξάμηνο οι επενδύσεις ήταν λιγότερες κατά €129εκ σε ετήσια βάση. Επίσης, εκτιμώ ότι ενσωματώνει και το κλείσιμο του ενός διυλιστηρίου για συντήρηση. 

Αν λοιπόν, μια εισηγμένη μπορεί να παράγει €1,2δισ μετρητά για τα επόμενα 4 χρόνια (5 μαζί με το τρέχων) με μηδεινκή τερματική ανάπτυξη για το διηνεκές και αυτό προεξοφληθεί με ένα αρκετά συντηρητικό μεσοσταθμικό κόστους κεφαλαίου (WACC) στο 9%, ήτοι ενα τυπικό μοντέλο αποτίμησης DCF με πραγματικά μεγέθη που ταιριάζουν στην Motor Oil, η εκτιμώμενη αξία του τίτλου υπολογίζεται στα €120 ανά μετοχή. Δηλαδή η εισηγμένη αξίζει €120 ανά μετοχή? Ακριβώς, με την παραδοχή, ωστόσο, ότι τα περιθώρια διύλισης θα παραμείνουν σε αυτά τα επίπεδα από εδώ και στο εξης. Είναι ρεαλιστικό αυτό? Μάλλον όχι. Γνωρίζουμε πότε θα αποκλιμακωθούν και σε ποιά επίπεδα ενδέχεται να σταθεροποιηθούν? Το πιθανότερο είναι να πέσουμε έξω στις εκτιμήσεις μας. Ωστόσο, όπως εξετάσαμε ένα σενάριο μάλλον ακραίο, ας προχωρήσουμε σε ένα πιο ρεαλιστικό, το οποίο περιλαμβάνει €1,2δισ ελευθερες ταμειακές ροές για το 2026, κάτι που είναι σχεδόν δεδομένο πλέον, €1δισ για την επόμενη χρήση και μετά επιστροφή στην κανονικότητα (στους ιστορικούς μέσους όρους) με τα υπόλιπα 3 έτη που ακολουθούν (συμφωνα με το DCF 2 σταδίων που χρησιμοποιήσαμε παραπάνω_ προεξόφληση 5ετιάς και μετά αποδίδοντας μηδενική ανάπτυξη στο διηνεκές) να εκτιμούμε €600εκ ετησίως, μέγεθος που αντιστοιχεί σε περιβάλλον με περιθώρια διύλισης πλησίον των ιστορικών μέσων όρων. Σε αυτην την περίπτωση, η εκτιμώμενη αποτίμηση υπολογίζεται στα €65 ανά μετοχή, ήτοι 8% υψηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα. 

Τώρα, ο βασικός λόγος που τα περιθώρια διύλισης βρίσκονται σε αυτά τα επίπεδα είναι η αύξηση της μεταβλητότητας της τιμής του αργού πετρελαίου, η οποία αυξάνει τον κίνδυνο συμπίεσης των περιθωρίων κέρδους των διυλιστηρίων. Ως αποτέλεσμα, τα διυλιστήρια σε αυτές τις περιπτώσεις απαιτούν υψηλότερη απόδοση από την πώληση των πετρελαϊκών προϊόντων, ώστε να αντισταθμίσουν τον αυξημένο κίνδυνο ζημιών λόγω της μεταβλητότητας της τιμής. Η ένταση αυτού του κινδύνου εξαρτάται σημαντικά από τη δομή και την αποτελεσματικότητα της εφοδιαστικής αλυσίδας κάθε διυλιστηρίου, καθώς και από την ικανότητά του να μετακυλίει τις μεταβολές του κόστους του αργού στις τελικές τιμές των προϊόντων. Με απλά λόγια: όσο πιο ασταθής είναι η τιμή του αργού, όσο λιγότερο ευέλικτη είναι η εφοδιαστική αλυσίδα και μικρότερη η πολυπλοκότητα του διυλιστηρίου (ικανότητα ενός διυλιστηρίου να διυλίζει χαμηλότερης ποιότητας αργό πετρέλαιο ή/και να παράγει πετρελαιοείδη προιόντα υψηλότερης αξίας κάτι που και στις δύο περιπτώσεις ευνοεί τα περιθώρια κέρδους), τόσο μεγαλύτερη απόδοση θα πρέπει να απαιτεί το διυλιστήριο για να αναλάβει αυτόν τον κίνδυνο. Χαρακτηριστικό παράδειγμα των προαναφερθέντων αποτελούν τα αποτελέσματα Β τριμήνου της Motor Oil όπου παρόλο που τα ανακοινωμένα λειτουργικά EBITDA ανήλθαν στα €501εκ (της διύλισης μόνο ήταν €466εκ λόγω υψηλών περιθωρίων), τα προσαρμοσμένα EBITDA διαμορφώθηκαν στα €586εκ, ήτοι υπήρξε ζημιά απο αποθέματα στα €85εκ. 

Σε αυτό το πλαίσιο, η σύγκρουση ΗΠΑ – Ιράν δημιούργησε διαταραχές στην παγκόσμια αγορά αργού αυξάνωντας την μεταβλητότητα της τιμής. Αν αυτό συνδυαστεί με το κλείσιμο Ευρωπαικών διυλιστηρίων (μειωμένη δυναμικότητα), την καταγεγραμμένη μείωση στην πραγματική ποσότητα αργού που διυλίζεται στην Ευρώπη (refinery throughput_στα 12εκ βαρέλια/την ημέρα το 2026 στο -4,5% από το 2024 και στο -8% από το 2019), τα προβλήματα στην αγορά προιόντων διύλισης (σύμφωνα και με το τελευταίο report toy ΔΟΕ_Διεθνής Οργανισμός Ενέργειας_IEA), που επίσης πυροδότησε η σύγκρουση αυτή, και την ανελαστικότητα της ζήτησης για μερικά από τα πετρελαΪκά προϊόντα, καταλαβάνουμε γιατί εκτοξεύτηκαν τα περιθώρια στα σημερινά επίπεδα, ομολογουμένως και αρκετά υψηλότερα από τις εκτιμήσεις της στήλης.  

Στο δια ταύτα, η επενδυτική κοινότητα καλό είναι να παρακολουθεί την μεταβλητότητα της τιμής του πετρελαίου, η οποία ενδεχομένως να αποτελεί ενα καλό proxy (μια μετρήσιμη μεταβλητή που χρησιμοποιείται ως προσέγγιση μιας μη άμεσα παρατηρήσιμης μεταβλητης) για την υποχώρηση των περιθωρίων διύλισης και κατ επέκταση για ττις αποτιμήσεις των διυλιστηρίων. Αυτό, φυσικά, θα συνδυαστεί και με τις γεωπολιτικές εξελίξεις. Τώρα για την Motor Oil, είναι πιθανό η διακύμανση του τίτλου της, υπό την τρέχουσα συγκυρία, να πραγματοποιηθεί σε εύρος με μέση τιμή εκείνης του ρεαλιστικού μας σεναρίου, δηλαδή των €65 ανά μετοχή. Κλείνοντας, επιβάλλεται να αναφερθούμε στην συμφωνία ΗΠΑ – Βενεζουέλας για το πετρελαίο της τελευταίας, καθώς είναι πολύ πιθανό, σύμφωνα με αναλυτές, αυτή να λειτουργήσει καθοδικά για τις τιμές καυσίμων και προιόντων διύλισης όχι μόνος στις ΗΠΑ, αλλά και παγκοσμίως. Σε αυτήν την περίπτωση, νομοτελειακά σταδιακά θα δούμε και υποχώρηση της μεταβλητότητας της τιμής του αργού. 

Διαβάστε επίσης:

Σαράντης: Με discount 15% έναντι των peers και το βλέμμα στο Α’ εξάμηνο

HELLENiQ ENERGY: Ευνοϊκό περιβάλλον διύλισης και το 2027 οδηγεί σε re-rating με εύρος τιμών ανά μετοχή μεταξύ 13,1 – 15,20 ευρώ

ORILINA Properties: Μια ΑΕΕΑΠ στην αρχή ενός κύκλου σημαντικής ανάπτυξης με αδικαιολόγητη έκπτωση από το NAV