Το πρόσφατο ξεπούλημα κρατικών ομολόγων της 18ης Μαΐου δεν αποτελεί μεμονωμένο γεγονός.

Αντιθέτως, εντάσσεται σ’ ένα επαναλαμβανόμενο φαινόμενο του 21ου αιώνα, ιδιαίτερα μετά την κρίση του 2008– την απόκλιση από την παραδοσιακή σχέση ανάμεσα στα επιτόκια, τα ομόλογα και τις μετοχές. Πρόκειται για μια ακόμη ένδειξη δυσλειτουργίας, ένα ακόμη καμπανάκι κινδύνου για τις συνθήκες που επικρατούν στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Όταν οι τιμές των μετοχών συνεχίζουν να κινούνται ανοδικά, μολονότι οι πολλαπλασιαστές κερδών έχουν φτάσει σε ιδιαίτερα υψηλά (για πολλούς μη ρεαλιστικά)  επίπεδα, όταν η προοπτική αύξησης των επιτοκίων ως μέσου ελέγχου του πληθωρισμού παραμένει ορατή, και όταν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ανεβαίνουν επειδή οι κάτοχοί τους τα πωλούν, δύσκολα μπορεί κανείς να περιγράψει αυτή την κατάσταση ως κανονικότητα.

Με το πρόσφατο ξεπούλημα, η αγορά ομολόγων έστειλε ένα σαφές μήνυμα: ο πληθωρισμός παραμένει υψηλός και αβέβαιος, οι κεντρικές τράπεζες μπορεί να μην έχουν το περιθώριο να μειώσουν τα επιτόκια—αντίθετα ίσως να τα αυξήσουν– τα πραγματικά επιτόκια μάλλον θα διατηρηθούν σε υψηλά επίπεδα, οπότε οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να διακρατούν μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος.

Αντιθέτως, η αγορά μετοχών στέλνει διαφορετικό μήνυμα. Στην ουσία, φαίνεται να προεξοφλεί ότι η αύξηση των εταιρικών κερδών θα υπερκαλύψει τη ζημιά που προκαλούν τα υψηλότερα επιτόκια. Ωστόσο, αυτή η αισιοδοξία στηρίζεται σε σχετικά περιορισμένη βάση. Δηλαδή,  σ’ ένα ράλι επικεντρωμένο στην τεχνητή νοημοσύνη, στους ημιαγωγούς, στις μεγάλες τεχνολογικές εταιρείες, στην ενέργεια και σε επιχειρήσεις με ισχυρή τιμολογιακή δύναμη — δηλαδή σε επιχειρήσεις με ολιγοπωλιακά ή και μονοπωλιακά χαρακτηριστικά. Κατά μία έννοια οι παράγοντες που οδηγούν την άνοδο είναι περιορισμένοι και έτσι η αγορά «ρηχή». Σημεία, και τα δύο, κινδύνου.

Τα ιστορικά ανάλογα δεν είναι λίγα. Η κρίση χρέους στην Ελλάδα,  Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ισπανία και Ιταλία, σε συνθήκες ύφεσης, τραπεζικής πίεσης, λιτότητας και πολιτικής αστάθειας, θα έπρεπε — σύμφωνα με την κλασική οικονομική λογική — να είχε στρέψει τους επενδυτές προς τα κρατικά ομόλογα. Αντίθετα, οι επενδυτές τα πούλησαν. Το πρόβλημα δεν αφορούσε μόνο την αρχιτεκτονική και τη διακυβέρνηση της Ευρωζώνης. Αντανακλούσε και την ανησυχία για την ικανότητα συγκεκριμένων κρατών να αναχρηματοδοτήσουν το χρέος τους.

Η ίδια λογική εμφανίστηκε και στο γνωστό “taper tantrum” του 2013 στις ΗΠΑ, όταν ο τότε πρόεδρος της Fed, Ben Bernanke, άφησε να εννοηθεί ότι η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να επιβραδύνει — να κάνει “taper” — τις αγορές ομολόγων μέσω του όπλου της ποσοτικής χαλάρωσης. Το 2022 είχαμε δύο ακόμη χαρακτηριστικές περιπτώσεις: αφενός το πληθωριστικό σοκ και την ενεργειακή κρίση που προκάλεσε η ρωσική εισβολή στην Ουκρανία, αφετέρου την κρίση των βρετανικών gilts μετά τον προϋπολογισμό της Truss και του Kwarteng. Το 2023 ακολούθησε το ξεπούλημα των αμερικανικών κρατικών ομολόγων λόγω της αύξησης του λεγόμενου term premium. Συγκεκριμένα, οι επενδυτές απαίτησαν μεγαλύτερη αποζημίωση για να κατέχουν μακροπρόθεσμα ομόλογα σ’ ένα περιβάλλον μεγάλων ελλειμμάτων, αυξημένης έκδοσης χρέους, ποσοτικής σύσφιξης και αβεβαιότητας γύρω από τον πληθωρισμό και τα επιτόκια.

Με αυτές τις συνθήκες, η οικονομική πολιτική καλείται να κινηθεί πολύ πιο προσεκτικά. Οι οριζόντιες διευκολύνσεις υποχωρούν υπέρ των στοχευμένων παρεμβάσεων. Ο συντονισμός νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής γίνεται πιο κρίσιμος. Και, κυρίως, πρέπει να αναγνωριστεί ότι όταν η πηγή του προβλήματος είναι — όπως σήμερα — η ενέργεια, το πρόβλημα δεν μπορεί να αντιμετωπιστεί αποκλειστικά με τα επιτόκια.

Η βασική λογική είναι ότι δεν πρέπει να δοθεί στις αγορές η εντύπωση ανεξέλεγκτης δημοσιονομικής επέκτασης. Μια τέτοια εντύπωση θα μπορούσε να οδηγήσει σε ακόμη πιο αρνητική στάση απέναντι στα κρατικά ομόλογα, να αυξήσει τις αποδόσεις και, τελικά, να δημιουργήσει νέα προβλήματα στη διαχείριση του δημόσιου χρέους.

Όλα αυτά, βέβαια, συμβαίνουν επειδή οι εξελίξεις «μετριούνται» με αναφορά σε συγκεκριμένα πρότυπα και κανόνες — όπως, για παράδειγμα, ο ρυθμός αύξησης των πρωτογενών δαπανών που καθορίζει η Ευρωπαϊκή Ένωση. Οι αγορές αντιδρούν αυτόματα σ’ αυτές τις «κόκκινες γραμμές». Αν η Ε.Ε. και η ΕΚΤ μετακινούσαν τα γκολπόστ, η αντίδραση της αγοράς θα μπορούσε ενδεχομένως να είναι διαφορετική.

Το βαθύτερο ζήτημα, όμως, είναι ότι αλλάζει η ίδια η παραδοσιακή λειτουργία των αγορών. Τα κρατικά ομόλογα δεν αντιμετωπίζονται πλέον πάντοτε ως ασφαλές καταφύγιο σε περιόδους αβεβαιότητας. Οι μετοχές δεν διορθώνουν αυτομάτως όταν αυξάνονται οι αποδόσεις. Και η νομισματική πολιτική δεν έχει πλέον την ίδια δυνατότητα να καθησυχάζει τις αγορές χωρίς να εγείρει φόβους για πληθωρισμό ή δημοσιονομική χαλάρωση. Αυτό σημαίνει ότι οι παλαιοί μηχανισμοί μετάδοσης — κακά νέα, πτώση αποδόσεων, άνοδος ομολόγων, στήριξη μετοχών — δεν λειτουργούν πια με τον ίδιο τρόπο. Η αγορά ομολόγων έχει πάψει να είναι απλώς καθρέφτης των προσδοκιών για τα επιτόκια– έχει γίνει πεδίο όπου αποτιμώνται ταυτόχρονα ο πληθωρισμός, η δημοσιονομική αξιοπιστία, η γεωπολιτική αβεβαιότητα και η αντοχή ολόκληρου του οικονομικού συστήματος. Και αυτό είναι ίσως το πιο ανησυχητικό μήνυμα.

Διαβάστε επίσης

Όταν ο προγραμματισμός γίνεται αιφνιδιασμός: Το θολό παρασκήνιο του Ταμείου Ανάκαμψης