QUEST: Το αποτέλεσμα μετράει!

Η πτώση της μετοχής της Quest Holdings τις προηγούμενες ημέρες δεν πρέπει να αποδοθεί από την επενδυτική κοινότητα στο γεγονός ότι δεν προχώρησε η συμφωνία πώλησης της ACS στην γερμανική GLS. Ας ξεκινήσουμε από την αρχή, παραθέτοντας τα οφέλη για τον επενδυτή αν προχωρούσε η συμφωνία.

Πρώτον, είναι δεδομένο ότι μια ρευστότητα της τάξεως των 370εκ ευρώ (η αξία της συμφωνίας) ή καλύτερα των 296 εκ ευρώ επιπλέον από την σημερινή εικόνα, θα έδινε μια σημαντικη ευελιξία κινήσεων στον Όμιλο, ο οποίος βρίσκεται συχνά στο προσκήνιο νέων επιχειρηματικών κινήσεων. Δεύτερον, πιθανότατα η διοίκηση ναα μπορούσε να διανείμει άλλο ενα αυξημένο μέρισμα στους μετόχους, αλλά αυτό δεν θα μας απασχολήσει καθώς μετράμε συνολικές αποδόσεις. Τρίτον, δεδομένου ότι οι υπόλοιποι τομείς δραστηριότητας της εισηγμένης αφορούν την τεχνολογία, θα περιμέναμε από την αγορά να προσδώσει υψηλότερους πολλαπλασιαστές EV / EBITDA στην εναπομείνουσα εταιρεία, η οποία σήμερα αποτιμάται περί τις 6,5 φορές τα εκτιμώμενα EBITDA του 2026.

Σε αυτό το πλαίσιο, φωτογραφίζοντας μια στιγμή από ενα εναλλακτικό μέλλον όπου είχε προχωρήσει η συμφωνία πώλησης της ACS, η Quest θα μπορούσε να κλείσει το έτος 2026 με ένα ταμείο που θα ξεπερνούσε τα 320εκ ευρώ και με επαναλαμβανόμενα EBITDA στην περιοχή των 80εκ ευρώ. Εδώ έχουμε αφαιρέσει την έτησια επίδοση EBITDA της ACS (περί τα 35εκ ευρώ) λαμβάνοντας υπόψιν ότι τα ετήσια EBITDA του ομίλου για το 2026 αναμένονται περί τα 115 εκ ευρώ περίπου.

Σε αυτην την εκδοχή θα μπορούσε η αγορά, θεωρητικά πάντα, να αποτιμά τις υπηρεσίες πληροφορικής (κυρίως Unisystems) με πολλαπλασιαστή EV / EBITDA στα 10 με 11 και το υπόλοιπο και μεγαλύτερο μέρος που είναι η εμπορική δραστηριότητα του ομίλου με πολλαπλασιαστή EV / EBITDA στο 7 με 8. Για να μην κουραστούμε από τους υπολογισμούς αυτό μεταφράζεται σε μία τιμή ανα μετοχή στο 9,45 ή αλλιώς 1,01δισ ευρώ κεφαλαιοποίηση στο ταμπλό. Ωστόσο, η αγορά σχεδόν πάντα προσδίδει ένα discount ‘’αβεβαιότητας’’ σε μετρητά που παραμένουν στο ταμείο, οπότε μια τελική θεωρητική αποτίμηση του Ομίλου Quest στην εκδοχή που προχωρούσε η πώληση της ACS υπολογίζεται περί τα 950εκ ευρώ ή 8,88 ευρώ ανά μετοχή.

Ας δούμε τώρα με το ίδιο σκεπτικό τί μπορεί θεωρητικά να συμβεί στο πραγματικό σενάριο, όπου αντί της πώλησης της ACS, εισάγεται η Unisystems στο Euronext Athens. Καταρχήν, είναι απαραίτητο να υπερτονίσουμε ότι οι παραπάνω πολλαπλασιαστές (10 με 11) που χρησιμοποίησαμε για τον τομέα υπηρεσιών πληροφορικής της Quest προκύπτουν από μία σύγκριση ομοειδών εισηγμένων μεταξύ των οποίων περιλαμβάνονται οι Digia, Kainos Group, Allgeier και ASEE Group. Προχωρώντας, σημειώνουμε ότι δεν γνωρίζουμε με τι ταμείο / δανεισμό θα εισέλθει η Unisystems στο Euronext Athens, αλλά αξίζει να αναφέρουμε ότι την χρήση του 2025 η εταιρεία διατηρούσε καθαρό ταμείο περί τα 40εκ ευρώ.

Στο βασικό μας σενάριο η Unisystems αναμένεται να παράγει περί τα 35εκ ευρώ λειτουργικά EBITDA το 2026. Αν συνεκτιμήσουμε την χρηματοοικονομική υγεία και το ανεκτέλεστο των 650εκ ευρώ, σίγουρα η εταιρεία δικαιολογεί πολλαπλασιαστές EV / EBITDA στην περιοχή των 10 με 11 (όπως υπολογίσαμε και παραπάνω).

Ως αποτέλεσμα, δεν θα μας έκανε εντύπωση αν η εισαγωγή στο ταμπλό πραγματοποιηθεί με κεφαλαιοποίηση στην περιοχή των 350εκ ευρώ και φυσικά αναφερόμαστε στην αξία των ιδίων κεφαλαίων (equity value) καθώς όπως προαναφέραμε δεν γνωρίζουμε με τί καθαρό ταμείο / δανεισμό θα εισαχθεί. Αν αθροίσουμε στην εν δυνάμει κεφαλαιοποίηση της Unisystems την αξία των εμπορικών δραστηριοτήτων αποτιμήμενες όπως και παραπάνω με εύρος 7 με 8 EV / EBITDA προκύπτει με μηδενικό δανεισμό και λειτουργικά EBITDA 45εκ ευρώ (εκτίμηση 2026) μια θεωρητική αποτίμηση που κυμάινεται μεταξύ των 315 και 360 εκ ευρώ. Κρατάμε το χαμηλότερο και αθροίζουμε την αξία της ACS όχι στα 370εκ ευρώ αλλά με σημαντική έκπτωση στα 300εκ ευρώ, δεδομένου ότι δεν προχώρησε η συμφωνία.

Η συνολική αξία του ομίλου με την παραδοχή ότι θα πουλήσει μόνο το 15% της Unisystems προσθέτοντας 52,5εκ ευρώ (350εκ ευρώ *15%)στο ταμείο της Quest Holdings και παράλληλα αφαιρώντας τα 37εκ ευρώ που απαιτούνται για την επαναγορά του 20% της ACS προκύπτει μια θεωρητική αξία στα 9,16 ευρώ ανά μετοχή, ή 995εκ ευρώ.

Σίγουρα υπάρχουν παραδοχές αποτίμησης και στις 2 περιπτώσεις, αλλά αυτές είναι ίδιες και άρα αναμφισβήτητα προκύπτει ότι η εισαγωγή της Unisystems στο Euronext Athens θεωρητικά υπαγορεύει λίγο πολύ την ίδια, αν όχι μεγαλύτερη, θετική επίδραση στον τίτλο της Quest Holdings στο ταμπλό με εκείνο της πώληση της ACS. Άλλωστε, με τέτοιο πληθωρισμό το ευκαιριακό κόστος (opportunity cost) διακράτησης μετρητών παραμένει ακόμα μεγάλο.

Νίκος Καυκάς
Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών & Αγοράς
[email protected]