Η χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 έχει καταγραφεί ως η κρίση των στεγαστικών δανείων χαμηλής εξασφάλισης (subprime). Η ερμηνεία  είναι όμως ανεπαρκής.

Τα κακής ποιότητας ενυπόθηκα δάνεια αποτέλεσαν την αφετηρία της καταστροφής. Το πραγματικό πρόβλημα ήταν η χρηματοπιστωτική αρχιτεκτονική που είχε οικοδομηθεί πάνω σε δάνεια διαφορετικής ποιότητας, στεγαστικά αλλά και άλλα καταναλωτικά ή επιχειρηματικά, ακόμη και χωρίς εμπράγματες εξασφαλίσεις. Η τιτλοποίησή τους και η επανασυσκευασία τους σε σύνθετα δομημένα προϊόντα δημιούργησαν ένα πολυεπίπεδο πλέγμα απαιτήσεων, ο πραγματικός κίνδυνος του οποίου ήταν εξαιρετικά δύσκολο να αποτιμηθεί.

Ακόμη πιο επικίνδυνη αποδείχθηκε η ανάπτυξη μιας τεράστιας, αδιαφανούς και ανεπαρκώς εποπτευόμενης αγοράς ασφάλισης πιστωτικού κινδύνου. Τα περίφημα credit default swaps (CDS) επέτρεπαν την ανάληψη πολλαπλάσιων χρηματοοικονομικών υποχρεώσεων απέναντι στον ίδιο υποκείμενο κίνδυνο, χωρίς να απαιτείται η κατοχή του αντίστοιχου προϊόντος. Σε συνδυασμό με τα συνθετικά δομημένα προϊόντα, τη μεγάλη μόχλευση και την εξάρτηση από βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση, η υποτιθέμενη διασπορά του κινδύνου οδήγησε αντίθετα στον πολλαπλασιασμό και, τελικά, στη συγκέντρωσή του. Όταν άρχισαν οι αθετήσεις πληρωμών, κανείς δεν μπορούσε να γνωρίζει με επαρκή βεβαιότητα ποιος ήταν εκτεθειμένος, σε ποιον βαθμό και ποιος μπορούσε πράγματι να καλύψει τις υποχρεώσεις του. Η κρίση των δανείων μετατράπηκε σε κρίση ρευστότητας, εμπιστοσύνης και τελικά ολόκληρου του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Σήμερα, σχεδόν δύο δεκαετίες αργότερα, κι ενώ οι φόβοι για νέα κρίση επανεμφανίστηκαν,  οι συνθήκες είναι διαφορετικές. Τα αμερικανικά νοικοκυριά εμφανίζονται λιγότερο επιβαρυμένα από την εξυπηρέτηση των χρεών τους. Το δεύτερο τρίμηνο του 2026 διέθεταν γι’ αυτόν τον σκοπό το 11,11% του διαθέσιμου εισοδήματός τους, έναντι 15,85% στο τέλος του 2007. Ειδικά για τα στεγαστικά δάνεια, τα αντίστοιχα ποσοστά ήταν 5,83% και 8,95%. Επιπλέον, οι αμερικανικές τράπεζες διαθέτουν ισχυρότερη κεφαλαιακή βάση και (θεωρητικά)  υπόκεινται σε αυστηρότερες απαιτήσεις εποπτείας. Με αυτά τα κριτήρια, το χρηματοπιστωτικό σύστημα εμφανίζεται πιο ανθεκτικό.

Η βελτίωση, όμως, ίσως να δημιουργεί μια παραπλανητική εικόνα, διότι το κέντρο βάρους του κινδύνου έχει μετακινηθεί. Σημαντικό μέρος της χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης πραγματοποιείται πλέον έξω από το παραδοσιακό τραπεζικό σύστημα, σε επενδυτικά κεφάλαια, διαχειριστές ιδιωτικού χρέους και σύνθετες αγορές βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης. Τα εργαλεία έχουν αλλάξει, αλλά η μόχλευση, η αδιαφάνεια και οι αλληλεξαρτήσεις παραμένουν. Και, όπως το 2008, το πρόβλημα δεν είναι υποχρεωτικά η ποιότητα ενός συγκεκριμένου περιουσιακού στοιχείου, αλλά οι πολλαπλές χρηματοοικονομικές υποχρεώσεις που έχουν δημιουργηθεί γύρω του.

Γι’ αυτόν τον λόγο, αποκτά ιδιαίτερη σημασία η ανάλυση «2007 vs 2026» του Γιώργου Κοφινάκου, με μακρά εμπειρία στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές. Σύμφωνα με δημοσιευμένο ρεπορτάζ που παρουσιάζει πολύ σύντομα την θέση του, ο Κοφινάκος εξετάζει την πιθανότητα οι ΗΠΑ να βρίσκονται μόλις 6–12 μήνες πριν από μια νέα χρηματοπιστωτική κρίση. Δεν υποστηρίζει ότι το 2026 αποτελεί επανάληψη του 2007. Αντίθετα, επισημαίνει τέσσερις διαφορετικές πηγές κινδύνου: το αμερικανικό δημόσιο χρέος, τη μόχλευση των hedge funds, τη ραγδαία ανάπτυξη της ιδιωτικής πίστωσης (private credit) και τις υψηλές χρηματιστηριακές αποτιμήσεις.

Η πρώτη πηγή κινδύνου δεν συνδέεται πρωτίστως με ενδεχόμενη αδυναμία του αμερικανικού Δημοσίου να αποπληρώσει το χρέος του, αλλά με την προοπτική οι επενδυτές να απαιτήσουν ολοένα υψηλότερες αποδόσεις για να χρηματοδοτούν τα διαρκή δημοσιονομικά ελλείμματα. Η ιδιαιτερότητα, συνεπώς, είναι πως μια κρίση μπορεί να ξεκινήσει όχι από επισφαλείς απαιτήσεις, αλλά από διαταραχή στην αγορά των θεωρούμενων ασφαλέστερων τίτλων στον κόσμο—κάτι που ήδη βλέπουμε.

Εδώ υπεισέρχεται ο δεύτερος αμεσότερος κίνδυνος: η μόχλευση των hedge funds. Σύμφωνα με τα στοιχεία που επικαλείται ο Κοφινάκος, τα κεφάλαια αυτά κατέχουν περίπου 2 τρις. δολάρια αμερικανικών κρατικών ομολόγων, ποσοστό κοντά στο 7% των εμπορεύσιμων τίτλων. Μεγάλο μέρος της δραστηριότητάς τους στηρίζεται σε συναλλαγές που αποσκοπούν στην εκμετάλλευση μικρών διαφορών τιμών μεταξύ ομολόγων και παραγώγων, με χρηματοδότηση μέσω βραχυπρόθεσμων συμφωνιών επαναγοράς (repos). Επειδή τα περιθώρια κέρδους είναι μικρά, η μόχλευση είναι μεγάλη, προκειμένου να υπάρξει αξιόλογο κέρδος.  Αν όμως οι διαφορές τιμών (ανάμεσα στην αγορά των κρατικών ομολόγων με χρηματοδότηση μέσω repo και την πώληση των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης)  κινηθούν αντίθετα από τις προσδοκίες, ή αν αυξηθούν οι απαιτήσεις παροχής εγγυήσεων ή αν περιοριστεί η χρηματοδότηση, τα funds μπορεί να υποχρεωθούν σε μαζικές ρευστοποιήσεις—οπότε δημιουργείται ένας αυτοτροφοδοτούμενος μηχανισμός αποσταθεροποίησης.

Η τρίτη πηγή κινδύνου, το private credit, παρουσιάζει μια διαφορετική ανησυχητική διάσταση. Πρόκειται για την απευθείας χρηματοδότηση επιχειρήσεων από μη τραπεζικά επενδυτικά κεφάλαια, σε μια αγορά της οποίας το μέγεθος έχει εκτιμηθεί σε πάνω από 2,5 τρις. δολάρια. Άλλες εκτιμήσεις ανεβάζουν το ποσό πολύ-πολύ υψηλότερα.  Επιπλέον, επειδή τα δάνεια αυτά δεν διαπραγματεύονται καθημερινά σε οργανωμένες αγορές, οι αποτιμήσεις τους δεν αντανακλούν άμεσα την πιθανή επιδείνωση των οικονομικών τους συνθηκών. Παράλληλα, οι διασυνδέσεις με τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες και επενδυτικά κεφάλαια δεν είναι σαφείς και καθιστούν δύσκολο τον προσδιορισμό της συνολικής έκθεσης σε κινδύνους.

 Τέλος, οι υψηλές αποτιμήσεις των μετοχών αποτελούν τον τέταρτο κίνδυνο, καθώς η αύξηση του κόστους χρήματος και η υποχώρηση των προσδοκώμενων κερδών μπορούν να προκαλέσουν απότομη διόρθωση, ενισχύοντας τις πιέσεις στο σύνολο των αγορών.

Οι κίνδυνοι αυτοί είναι σήμερα ιδιαίτερα αυξημένοι όχι επειδή κάθε επιμέρους αγορά βρίσκεται αναγκαστικά κοντά σε κρίση, αλλά επειδή οι μεταξύ τους δεσμοί μπορούν να την επιφέρουν, και οι παραδοσιακοί δείκτες τραπεζικής υγείας μάλλον δεν αρκούν για την έγκαιρη αναγνώρισή της.

Για παράδειγμα, μία επιδείνωση των δημοσιονομικών προοπτικών των ΗΠΑ, σε συνδυασμό με επίμονο πληθωρισμό, οδηγεί σε απότομη άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Οι τιμές τους πέφτουν και οι χρηματοδότες των μοχλευμένων επενδυτών αρχίζουν να απαιτούν περισσότερες εγγυήσεις. Τα hedge funds υποχρεώνονται να περιορίσουν τις θέσεις τους, πουλώντας ομόλογα και κλείνοντας παράλληλα συναλλαγές παραγώγων. Αν η διαδικασία αποκτήσει μαζικό χαρακτήρα, η ρευστότητα περιορίζεται, οι τιμές γίνονται ευμετάβλητες και το κόστος χρηματοδότησης αυξάνεται. Η αγορά που υποτίθεται ότι αποτελεί το ασφαλέστερο καταφύγιο μετατρέπεται σε πρώτο κανάλι μετάδοσης της αναταραχής.

Έπεται συνέχεια. Οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων πιέζουν τις αποτιμήσεις των μετοχών και αυξάνουν το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων. Οι εταιρείες τεχνολογίας, εξάλλου, δεν μπορούν μόνιμα να εξισορροπούν την αγορά των equities λόγω του βάρους τους στους δείκτες—ιδιαίτερα όταν ήδη εκφράζονται αμφιβολίες για την ποιότητα των ισολογισμών τους.   Οι χρηματιστηριακές απώλειες προκαλούν νέες ανάγκες ρευστότητας, ενώ η επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας δυσκολεύει την εξυπηρέτηση των επιχειρηματικών δανείων. Στην αγορά του private credit εμφανίζονται αυξημένες αθετήσεις πληρωμών. Τα επενδυτικά κεφάλαια αντιμετωπίζουν πιέσεις από τους χρηματοδότες τους ή αιτήματα εξαγοράς μεριδίων. Οι τράπεζες, μολονότι καλύτερα κεφαλαιοποιημένες, περιορίζουν την πίστωση και επιδιώκουν να μειώσουν την έκθεσή τους στους πιο ευάλωτους πελάτες.  Έτσι, η αρχική διαταραχή στην αγορά κρατικών ομολόγων μπορεί να καταλήξει σε γενικευμένη κρίση ρευστότητας, πιστωτική στενότητα και ύφεση.

Η FED και η ΕΚΤ διαθέτουν βέβαια εργαλεία παρέμβασης αλλά, ιστορικά οι παρεμβάσεις αυτής της μορφής σε περιόδους ομαδικής προσπάθειας μείωσης των κινδύνων δεν αποδίδουν. Η ανάγκη σταθεροποίησης των χρηματοπιστωτικών αγορών θα συγκρούεται με την ανάγκη συγκράτησης του πληθωρισμού—κι αυτό ακριβώς είναι το πρόβλημα σήμερα τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη.

Το 2008 η χρηματοπιστωτική κρίση εκδηλώθηκε επειδή επισφαλή περιουσιακά στοιχεία είχαν «μεταμφιεστεί» σε ασφαλή. Σήμερα ο κίνδυνος είναι διαφορετικός: επίσης ασφαλή περιουσιακά στοιχεία μπορεί να μετατραπούν σε φορείς συστημικής αστάθειας εξαιτίας της μόχλευσης, της μορφής  χρηματοδότησής τους και των αλληλεξαρτήσεων που έχουν ήδη οικοδομηθεί πάνω τους. Το υφέρπων πρόβλημα, συνεπώς,  δεν έχει αλλάξει σε σύγκριση με το 2008:  είναι η μορφή της χρηματοδότησης, οι συναφείς υποχρεώσεις που έχουν δημιουργηθεί πάνω σ’ ένα προϊόν και τι θα συμβεί όταν όλοι επιχειρήσουν να περιορίσουν ταυτόχρονα τον κίνδυνό τους.

Αυτό είναι το πραγματικό δίδαγμα του 2008. Κι αυτή είναι η προειδοποίηση που δεν πρέπει να αγνοηθεί το 2026. Το κέντρο βάρους του συστημικού κινδύνου έχει απλώς μετατοπιστεί από τους τραπεζικούς ισολογισμούς σε σημαντικό μέρος της μη τραπεζικής χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης. Η απληστία στο κυνήγι του κέρδους με περίπλοκα και αδιαφανή προϊόντα παραμένει ως η κύρια πηγή αστάθειας του παγκόσμιου οικονομικού συστήματος.

Διαβάστε επίσης

Ο Ρούμπιο μίλησε, η αντιπολίτευση αφόρισε