Εξαγορά της Bally’s Interactive από την Intralot: Οι πρωτότυπες νομικές λύσεις πίσω από το mega-deal €2,7 δισ.

Πώς η Papapolitis & Papapolitis (P&P) ενορχήστρωσε μία από τις πιο σύνθετες συναλλαγές της ελληνικής κεφαλαιαγοράς

Η εξαγορά της «International Interactive Business» (BII) της Bally’s από την Intralot, με συνολική αξία συναλλαγής (enterprise value) ύψους €2,7 δισεκατομμυρίων, αποτελεί αναμφίβολα μία από τις πιο σύνθετες και εμβληματικές επιχειρηματικές συμφωνίες των τελευταίων ετών.

Η συναλλαγή, η οποία περιελάμβανε καταβολή €1,53 δισ. σε μετρητά (μερικώς μέσω δανεισμού και μερικώς μέσω συνδυασμένης προσφοράς σε επενδυτές, στην Eλλάδα (δημόσια προσφορά) και το εξωτερικό (ιδιωτική τοποθέτηση), νέων μετοχών Intralot) και €1,136 δισ. σε νέες μετοχές της Intralot (έναντι εισφοράς μετοχών BII σε αύξηση σε είδος στην Intralot), αντιπροσωπεύοντας, κατά τον χρόνο διεξαγωγής της, τη μεγαλύτερη σε αξία εξαγορά διεθνούς επιχείρησης από ελληνική εισηγμένη εταιρεία ύστερα από περίπου 20 χρόνια.

Πίσω από αυτό το εξαιρετικά περίπλοκο εγχείρημα, το οποίο απαιτούσε τον συντονισμό πολλαπλών διαδικασιών υπό καθεστώς πιεστικών προθεσμιών, βρισκόταν η δικηγορική εταιρεία Papapolitis & Papapolitis (P&P). Η P&P ανέλαβε την πλήρη ευθύνη της καθοδήγησης, της νομικής αρχιτεκτονικής, και, τελικά, της επιβολής λύσεων, μετατρέποντας μια σειρά από νομικούς και ρυθμιστικούς προβληματισμούς σε νομικά προηγούμενα διαθέσιμα εφεξής στην ευρύτερη αγορά.

Προκλήσεις χωρίς νομικό προηγούμενο

Με δεδομένο ότι η Intralot είναι εταιρεία εισηγμένη στο Euronext Athens (τότε, Χ.Α.), επρόκειτο για μια ιδιαίτερα σύνθετη συναλλαγή με ρυθμιστικές ιδιαιτερότητες, όπου τα μέρη βρέθηκαν ενώπιον μιας σειράς νομικών αποριών, τόσο ρυθμιστικής όσο και εμπορικής φύσης, στις οποίες η P&P κλήθηκε να απαντήσει.

Η πρόκληση του Ενημερωτικού Δελτίου:

Για τους σκοπούς τόσο της δημόσιας προσφοράς στην Ελλάδα νέων μετοχών της Intralot, ως μέρος του τιμήματος σε μετρητά, όσο και της εισαγωγής όλων των νέων μετοχών από τη συνδυασμένη προσφορά και την έκδοση των μετοχών από την αύξηση κεφαλαίου σε είδος, τα μέρη υπέθεσαν αρχικά ότι θα απαιτείτο εγκεκριμένο από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Ενημερωτικό Δελτίο σύμφωνα με την έως τότε πρακτική.

Ωστόσο, σύμφωνα με τους τότε ισχύοντες κανονισμούς περί ενημερωτικών δελτίων, επιβαλλόταν η παρουσίαση χρηματοοικονομικών στοιχείων για την εξαγοραζόμενη οντότητα (ΒΙΙ) για σειρά ετών τα οποία δεν ήταν άμεσα διαθέσιμα ενώ η παραγωγή τους, πλέον του ιδιαιτέρως αυξημένου κόστους παραγωγής τους, θα έθετε σε σημαντικό κίνδυνο το χρονοδιάγραμμα της συναλλαγής.

Ως εναλλακτική, εξετάστηκε και προκρίθηκε η χρήση του, ακόμη πολύ νέου τότε, συνοπτικού Εγγράφου του Παραρτήματος ΙΧ του Κανονισμού για το Ενημερωτικό Δελτίο, το οποίο, πέραν της ταχύτερης σύνταξης του, δεν απαιτεί οικονομικά στοιχεία ούτε, ιδίως, έγκριση από ρυθμιστική αρχή, κάτι που συχνά προκαλεί επιπλοκές στα χρονοδιαγράμματα σύνθετων συναλλαγών.

Παρά το ότι το Έγγραφο ΙΧ είχε ήδη χρησιμοποιηθεί σε μία-δύο περιπτώσεις απλών συναλλαγών στην Ελλάδα, δεν είχε ποτέ χρησιμοποιηθεί σε συναλλαγή τέτοιας αξίας και πολυπλοκότητας, και, ιδίως, στο πλαίσιο ταυτόχρονης συνδυασμένης προσφοράς εκτός Ελλάδος μέσω ιδιωτικής τοποθέτησης.

• Με τον συντονισμό της P&P, τόσο μεταξύ των μερών όσο και των επαφών με τις ρυθμιστικές αρχές και τις ελληνικές και αλλοδαπές επενδυτικές τράπεζες που υποστήριξαν τη διαδικασία, η χρήση του Εγγράφου ΙΧ, με ταυτόχρονη διαφύλαξη της ισοδυναμίας της πληροφόρησης του συνόλου του επενδυτικού κοινού, αποδείχθηκε ιδιαιτέρως επιτυχής θέτοντας προηγούμενο που έχει ήδη επαναληφθεί στις πρόσφατες αυξήσεις κεφαλαίου μέσω συνδυασμένης προσφοράς της Credia Bank, της ΔΕΗ, της ΕλβάλΧαλκόρ και της Aktor.

Το εταιρικό παράδοξο της ενιαίας αύξησης μετοχικού κεφαλαίου

Για σκοπούς βεβαιότητας εκτέλεσης και μείωσης του εμπορικού κινδύνου της συναλλαγής (execution risk), τόσο η πωλήτρια Bally’s, αναφορικά με τις νέες μετοχές Intralot που θα λάμβανε ως τίμημα της εξαγοράς (δια εισφοράς σε είδος) αλλά και το τίμημα σε μετρητά που ανέμενε από τη συνδυασμένη προσφορά νέων μετοχών Intralot σε επενδυτές, όσο και οι επενδυτικές τράπεζες, αναφορικά με το σκέλος της συνδυασμένης προσφοράς, πίεζαν για ταυτόχρονο διακανονισμό (settlement) όλων των νεοεκδοθησόμενων μετοχών Intralot.

Οπότε, εξετάστηκε το ενδεχόμενο «ενιαίας» αύξησης μετοχικού κεφαλαίου, μερικώς σε είδος και μερικώς με μετρητά.

Αυτό δεν ήταν κάτι ασύνηθες.

Όμως, η τιμή έκδοσης των νέων μετοχών από την εισφορά σε είδος, ήδη συμφωνημένη μεταξύ των μερών κατά την κατάρτιση της συμφωνίας, αρκετούς μήνες πριν τη συνδυασμένη προσφορά, αντανακλώντας τις σχετικές αποτιμήσεις των δύο εταιρειών, δεν θα ήταν απαραίτητα η ίδια με αυτήν της έκδοσης των νέων μετοχών από τη συνδυασμένη προσφορά, όπως αυτή θα προέκυπτε από το βιβλίο προσφορών βάσει του επενδυτικού ενδιαφέροντος.

Για την ακρίβεια, ήταν μάλλον δεδομένο ότι οι δύο τιμές θα ήταν διαφορετικές, με την τιμή της συνδυασμένης προσφοράς χαμηλότερης εκ των δύο ως κίνητρο (discount) προς τους επενδυτές.

Κατά την κρατούσα, συντηρητική, άποψη από πλευράς εταιρικού δικαίου, μια ενιαία αύξηση κεφαλαίου (πόσο μάλλον σε εισηγμένη εταιρεία) δεν δύναται να προτείνεται με διαφορετικές τιμές έκδοσης ανάλογα με την ταυτότητα του μετόχου που προβαίνει στην κάλυψη και την καταβολή.

Ήτοι, κατά τη συντηρητική άποψη, θα απαιτούνταν δύο ξεχωριστές, διαδοχικές, αυξήσεις κεφαλαίου, γεγονός που θα πολλαπλασίαζε το ρίσκο ολοκλήρωσης (settlement risk), το χρονοδιάγραμμα αλλά και την «εμπορική» ευαισθησία καθώς, από τη μία πλευρά, η Bally’s δεν ήταν διατεθειμένη να εισφέρει σε είδος τις μετοχές της ΒΙΙ πριν υπάρξει απόλυτη βεβαιότητα για την επιτυχία της και καταβολή της συνδυασμένης προσφοράς σε μετρητά, και επομένως η αύξηση σε είδος θα έπρεπε να είναι η μεταγενέστερη, ενώ, από την άλλη πλευρά, οι επενδυτικές τράπεζες προβληματιζόντουσαν αναφορικά με την εμπορική προώθηση της συνδυασμένης προσφοράς σε επενδυτές χωρίς νομικά απόλυτη βεβαιότητα ότι η αύξηση σε είδος θα λάμβανε χώρα (για την ακρίβεια αρχικά πίεζαν για ολοκλήρωση της εισφοράς σε είδος πριν την έναρξη της συνδυασμένης προσφοράς).

Το αδιέξοδο αντιμετωπίστηκε, και οι αντικρουόμενες επιθυμίες συγκεράστηκαν, από την P&P με τεκμηριωμένες απόψεις προς τις ρυθμιστικές αρχές ως προς το ότι η έκδοση μετοχών με διαφορετικές τιμές έκδοσης στο πλαίσιο ενιαίας αύξησης κεφαλαίου δεν αντίκειται σε κάποιον κανόνα εταιρικού δικαίου στον βαθμό που ο μέτοχος που καταβάλει την υψηλότερη τιμή (εδώ η Bally’s αναφορικά με την τιμή έκδοσης από την εισφορά σε είδος) συναινεί, έτι περαιτέρω καθώς ταυτόχρονα διασφαλίζονται και τα συμφέροντα των λοιπών μετόχων, που συμμετέχουν στην αύξηση σε χαμηλότερη τιμή, εφόσον, κατ’ αποτέλεσμα, περιορίζεται η απομείωση της συμμετοχής αυτών στο μετοχικό κεφάλαιο (dilution).

Η ενιαία αύξηση κεφαλαίου με διαφορετικές τιμές έκδοσης ολοκληρώθηκε επιτυχημένα και ομαλά και η τροποποίηση του καταστατικού της Intralot καταχωρήθηκε στο Γενικό Εμπορικό Μητρώο χωρίς πρόβλημα.

Το εισηγμένο ομόλογο ως τροχοπέδη

Καθώς μεγάλο μέρος του τιμήματος σε μετρητά για την εξαγορά απαιτούσε τη σύναψη νέου δανεισμού από την Intralot, σημαντική «μάχη» δόθηκε στο μέτωπο του υφιστάμενου εισηγμένου στην Euronext Athens (τότε Χ.Α.) ομολόγου της Intralot, ύψους €130 εκατ., το οποίο περιλάμβανε περιοριστικούς όρους ως προς το ύψος του περαιτέρω επιτρεπόμενου δανεισμού.

Για να τροποποιηθούν αυτοί οι όροι απαιτούνταν γενική συνέλευση των ομολογιούχων με απαρτίες και πλειοψηφίες που, κατά κανόνα σε παρόμοιες περιστάσεις, θεωρούνταν πρακτικά ανέφικτες.

Η P&P πρότεινε και εισήγαγε τη διεθνή πρακτική του “consent solicitation fee” (αμοιβή συναίνεσης), εν προκειμένω ίση με τους τόκους μιας εκτοκιστικής περιόδου, για όσους ομολογιούχους συμμετείχαν και ψήφιζαν (ανεξαρτήτως θετικής ή αρνητικής ψήφου) στη αρχική ή τις επαναληπτικές συνελεύσεις υπό την αίρεση όμως της έγκρισης τελικά από τη συνέλευση όλων των θεμάτων της ημερήσιας διάταξης.

Παρά τις αρχικές επιφυλάξεις διαφόρων μερών αναφορικά με αυτήν την καινοτομία στην ελληνική αγορά, η P&P με ενδελεχή έρευνα ευρωπαϊκών προηγούμενων, έκαμψε τις όποιες αντιρρήσεις.

Το αποτέλεσμα ήταν θεαματικό: επιτεύχθηκε πρωτοφανής απαρτία άνω του 76% και πλειοψηφία άνω του 98% από την πρώτη κιόλας συνέλευση των ομολογιούχων, ανοίγοντας περαιτέρω τον δρόμο για την επιτυχή ολοκλήρωση της ευρύτερης συναλλαγής.

Συμπέρασμα

Η ολοκλήρωση της εξαγοράς της Bally’s Interactive από την Intralot δεν ήταν απλώς μια επιτυχία για τις εμπλεκόμενες εταιρείες και την ελληνική κεφαλαιαγορά, αλλά και ένα ορόσημο για την ελληνική νομική πραγματικότητα.

Η Papapolitis & Papapolitis απέδειξε ότι η ανάληψη ευθύνης, η γνώση των διεθνών πρακτικών και η διάθεση για καινοτομία μπορούν να μετατρέψουν ακόμα και δυσεπίλυτα νομικά αδιέξοδα σε πρότυπα επιτυχίας και οδηγό για μελλοντικές μεγάλες επενδύσεις στη χώρα.