Η ΕΕ επιχειρεί να «ξεμπλοκάρει» δισεκατομμύρια αδρανών καταθέσεων, απλοποιώντας το πλαίσιο τιτλοποιήσεων.

Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή παρουσίασε μια φιλόδοξη νομοθετική πρόταση με στόχο την αναζωογόνηση της αγοράς τιτλοποιήσεων στην ΕΕ. Το πρόβλημα είναι σαφές: οι ευρωπαϊκές καταθέσεις παραμένουν εγκλωβισμένες σε τραπεζικούς λογαριασμούς και δεν διοχετεύονται επαρκώς σε επενδύσεις, με αποτέλεσμα να γίνεται ολοένα δυσκολότερη η χρηματοδότηση της πράσινης και ψηφιακής μετάβασης, των υποδομών και της άμυνας.

1

Η πρόταση αποσκοπεί στην άρση κανονιστικών εμποδίων που καθιστούν σήμερα την τιτλοποίηση, το εργαλείο που μετατρέπει πιστώσεις σε επενδύσιμους τίτλους, ακριβή, πολύπλοκη και ενίοτε απρόσιτη για μικρότερες τράπεζες και θεσμικούς επενδυτές. Με απλούστερους κανόνες, χαμηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις και μεγαλύτερη διαφάνεια, η Επιτροπή επιδιώκει να καταστήσει ξανά ελκυστική την τιτλοποίηση.

Η υποδοχή από την αγορά αναμένεται σε γενικές γραμμές θετική, αν και δεν λείπουν ορισμένες επιφυλάξεις.

Μια αγορά με τεράστιο επενδυτικό δυναμικό αλλά ανεκμετάλλευτη

Οι μεταρρυθμίσεις εντάσσονται στο ευρύτερο σχέδιο για την Ένωση Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων. Βασικός στόχος είναι να δημιουργηθεί ένα πιο λειτουργικό και λιγότερο επιβαρυντικό περιβάλλον για την τιτλοποίηση, ώστε τα πιστωτικά ιδρύματα να απελευθερώσουν κεφάλαια και να διοχετεύσουν ρευστότητα στην πραγματική οικονομία.

Εκτιμάται ότι ένα απλοποιημένο και ορθολογικότερο πλαίσιο θα οδηγήσει σε περισσότερες εκδόσεις τιτλοποιήσεων και μεγαλύτερη συμμετοχή επενδυτών, επιτρέποντας την ενίσχυση της χρηματοδότησης σε στρατηγικούς τομείς όπως οι πράσινες και ψηφιακές επενδύσεις, οι υποδομές και η άμυνα.

Τι αλλάζει στο θεσμικό πλαίσιο: Κανονισμοί και Οδηγίες υπό μεταρρύθμιση

Η Επιτροπή επιδιώκει βελτιώσεις χωρίς συνολική αναθεώρηση. Οι βασικές παρεμβάσεις αφορούν:

  • τον Κανονισμό για τις Τιτλοποιήσεις (EUSR)
  • τον Κανονισμό Κεφαλαιακών Απαιτήσεων (CRR)
  • τον Κανονισμό για τον Δείκτη Κάλυψης Ρευστότητας (LCR)
  • τον Κανονισμό Solvency II για τις ασφαλιστικές εταιρείες
  • και την Οδηγία UCITS για τη διαχείριση κινδύνου, τη διαφάνεια και την προστασία των επενδυτών.

Στο επίκεντρο των αλλαγών βρίσκονται οι απαιτήσεις δέουσας επιμέλειας και διαφάνειας, το καθεστώς προληπτικής εποπτείας και η ενίσχυση του εποπτικού ρόλου της Ευρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών (EBA).

Η κύρια κατεύθυνση είναι ότι το προληπτικό πλαίσιο για τις τράπεζες και τις ασφαλιστικές εταιρείες θα προσαρμοστεί, ώστε να αποτυπώνει καλύτερα τους πραγματικούς κινδύνους και να απαλλάσσει τις τράπεζες από περιττές προληπτικές επιβαρύνσεις, είτε ως εκδότες είτε ως επενδυτές σε τιτλοποιήσεις. Όμως, η εποπτεία της αγοράς τιτλοποιήσεων θα ενισχυθεί, ιδίως με την ενδυνάμωση του ρόλου της EBA.

Απλοποίηση due diligence αλλά με επιφυλάξεις για την ευθύνη των επενδυτών

Μία από τις κεντρικές παρεμβάσεις της Επιτροπής αφορά την απλοποίηση των υποχρεώσεων επιμέλειας (due diligence) που βαρύνουν τους θεσμικούς επενδυτές, ιδίως σε τιτλοποιήσεις με φορείς εγκατεστημένους εντός ΕΕ. Η τροποποίηση κρίνεται σκόπιμη, καθώς οι οντότητες που δραστηριοποιούνται εντός Ένωσης υπόκεινται ήδη σε εποπτεία και μπορούν να ελεγχθούν και να κυρωθούν από τις εθνικές εποπτικές αρχές.

Τι αλλάζει πρακτικά

Οι επενδυτές δεν θα υποχρεούνται πλέον να επαληθεύουν οι ίδιοι κατά πόσο οι «sell-side» συμμετέχοντες —δηλαδή οι αρχικοί δανειστές, οι εκδότες (originators), οι ανάδοχοι (sponsors) και οι φορείς ειδικού σκοπού (SSPEs)— συμμορφώνονται με τις απαιτήσεις του Κανονισμού για τις τιτλοποιήσεις (EUSR), όταν αυτοί είναι εγκατεστημένοι εντός της ΕΕ. Η λογική είναι ότι η υποχρέωση αυτή μπορεί να θεωρηθεί περιττή, καθώς οι εν λόγω οντότητες υπόκεινται ήδη σε καθεστώς εποπτείας.

Αντιθέτως, για τιτλοποιήσεις που προέρχονται από τρίτες χώρες οι Ευρωπαίοι επενδυτές διατηρούν την υποχρέωση πλήρους επιμέλειας και επαλήθευσης της συμμόρφωσης των εκδοτών με τις απαιτήσεις διαφάνειας του EUSR.

Στην πράξη, όμως, αυτό συντηρεί ένα ανταγωνιστικό μειονέκτημα για τους Ευρωπαίους επενδυτές. Οι Αμερικανοί εκδότες και ανάδοχοι εμφανίζονται απρόθυμοι να προσαρμόσουν τις πρακτικές και τα πρότυπα αναφοράς τους στις αυστηρές απαιτήσεις διαφάνειας της ΕΕ. Αν δεν υπάρξει περαιτέρω απλοποίηση στα πρότυπα αναφοράς, οι επενδυτές εντός ΕΕ θα εξακολουθήσουν να υστερούν έναντι των αμερικανικών ή άλλων τρίτων αγορών, όπου οι υποχρεώσεις πληροφόρησης είναι πιο περιορισμένες.

Απλοποιημένη επιμέλεια για επαναλαμβανόμενες συναλλαγές

Στις αιτιολογικές σκέψεις της πρότασης γίνεται αναφορά σε «απλοποιημένη επιμέλεια» (simplified due diligence) όταν πρόκειται για επενδύσεις σε επαναλαμβανόμενες συναλλαγές, δηλαδή συναλλαγές με τον ίδιο εκδότη, με παρόμοια χαρακτηριστικά υποκείμενων απαιτήσεων, παρόμοια δομή και ισότιμο ή χαμηλότερο πιστωτικό κίνδυνο. Στις περιπτώσεις αυτές, αναγνωρίζεται ότι ο επενδυτής έχει ήδη γνώση του προϊόντος και μπορεί να περιορίσει τη δέουσα επιμέλεια.

Παράλληλα, προτείνεται πιο αναλογική προσέγγιση ως προς τη φύση της επένδυσης: οι senior θέσεις, που ενέχουν μικρότερο πιστωτικό κίνδυνο, δεν θα πρέπει να υπόκεινται στην ίδια ένταση επιμέλειας με τις junior θέσεις.

Ωστόσο, το ίδιο το κείμενο του κανονισμού δεν παρέχει συγκεκριμένες λεπτομέρειες για το πώς πρέπει να διενεργείται αυτή η απλοποιημένη επιμέλεια. Αυτό δημιουργεί αβεβαιότητα και νομική ανασφάλεια για τους επενδυτές, καθώς η ελλιπής συμμόρφωση με υποχρεώσεις επιμέλειας μπορεί να επισύρει κυρώσεις.

Επέκταση κυρώσεων

Το άρθρο 32 του EUSR διευρύνεται, ώστε να περιλαμβάνει ρητά την περίπτωση μη συμμόρφωσης των επενδυτών με τις υποχρεώσεις επιμέλειας ως λόγο για την επιβολή διοικητικών κυρώσεων. Στην πράξη, αυτό σημαίνει ότι επενδυτές που δεν ακολουθήσουν επαρκή due diligence, ακόμη και αν η παράλειψη δεν ήταν εκ προθέσεως, κινδυνεύουν με σημαντικά πρόστιμα ανάλογα με τον συνολικό κύκλο εργασιών.

Το σημείο αυτό έχει προκαλέσει προβληματισμό στην αγορά, καθώς θεωρείται ότι υπονομεύει τον ίδιο τον σκοπό της απλοποίησης: Οι επενδυτές ενδέχεται να αποφύγουν την είσοδο στην αγορά τιτλοποιήσεων για να μην εκτεθούν σε υπέρμετρο νομικό και εποπτικό κίνδυνο.

Νέες εξαιρέσεις και απαλλαγές

Παρά τις ανησυχίες, η πρόταση προβλέπει ορισμένες ουσιαστικές απαλλαγές:

  • Όταν το 15% της έκθεσης (first loss tranche) κατέχεται ή εγγυάται από την ΕΕ ή από αναγνωρισμένους δημόσιους φορείς, οι επενδυτές απαλλάσσονται από την πλήρη επιμέλεια.
  • Ομοίως, απαλλάσσονται όταν η τιτλοποίηση καλύπτεται πλήρως και άνευ όρων από αναπτυξιακή πολυμερή τράπεζα.
  • Για συναλλαγές στη δευτερογενή αγορά, οι επενδυτές έχουν δικαίωμα να τεκμηριώσουν την επιμέλεια εντός 15 ημερών από την επένδυση, αν και δεν προβλέπεται πρόσθετος χρόνος για την ίδια τη διενέργεια της επιμέλειας.

Τέλος, γίνεται σαφές ότι, σε περίπτωση ανάθεσης της διαχείρισης σε τρίτο επενδυτή, η τελική νομική ευθύνη παραμένει στον αρχικό θεσμικό επενδυτή, κατ’ αναλογία προς τη ρύθμιση που ισχύει στην AIFMD.

Νέα εποχή για τη διαφάνεια: λιγότερη γραφειοκρατία, περισσότερη ευελιξία

Η Επιτροπή επιχειρεί να άρει έναν από τους μεγαλύτερους ανασταλτικούς παράγοντες για την ανάπτυξη της αγοράς τιτλοποιήσεων στην ΕΕ: την υπέρμετρη γραφειοκρατία και το κόστος συμμόρφωσης με τις υποχρεώσεις διαφάνειας.

Οι υφιστάμενοι κανόνες επιβάλλουν αναλυτική παροχή δεδομένων για κάθε δάνειο ή απαίτηση που περιλαμβάνεται στην τιτλοποίηση, με αποτέλεσμα σημαντική επιβάρυνση, ιδίως για μικρότερους εκδότες ή για τιτλοποιήσεις με υψηλή διασπορά (π.χ. καταναλωτικά δάνεια, κάρτες).

Οι νέες ρυθμίσεις προβλέπουν σημαντική αναθεώρηση των προτύπων αναφοράς τόσο για δημόσιες όσο και για ιδιωτικές τιτλοποιήσεις:

  • Μείωση των υποχρεωτικών πεδίων κατά τουλάχιστον 35%, με μετατροπή πολλών από αυτά σε προαιρετικά.
  • Νέο πρότυπο για ιδιωτικές τιτλοποιήσεις, ευθυγραμμισμένο κατά το δυνατόν με τις απαιτήσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, ώστε να περιοριστεί η ανάγκη για διπλή ή τριπλή αναφορά.

Ενισχυμένες STS τιτλοποιήσεις και η νέα κατηγορία «ανθεκτικών» τιτλοποιήσεων

Η πρόταση της Επιτροπής δεν περιορίζεται στην απλοποίηση των υφιστάμενων κανόνων, αλλά επιχειρεί να εμπλουτίσει το θεσμικό πλαίσιο με νέες έννοιες και να καταστήσει την τιτλοποίηση πιο ελκυστική για συγκεκριμένες κατηγορίες επενδυτών, κυρίως ασφαλιστικές εταιρείες και τράπεζες που αξιολογούν αυστηρά το πιστωτικό και λειτουργικό ρίσκο.

Ο υφιστάμενος κανόνας περί «ομοιογένειας» του υποκείμενου χαρτοφυλακίου καθιστούσε σχεδόν αδύνατη τη δημιουργία STS (simple, transparent, standardised) τιτλοποιήσεων με δάνεια μικρομεσαίων επιχειρήσεων. Η νέα πρόταση μειώνει το όριο: αρκεί πλέον το 70% του χαρτοφυλακίου να αφορά ΜμΕ για να θεωρείται ομοιογενές. Το υπόλοιπο 30% μπορεί να περιλαμβάνει άλλου τύπου απαιτήσεις, ακόμη και από άλλα κράτη-μέλη. Έτσι, διευκολύνεται η πρόσβαση των ΜμΕ σε εναλλακτικές μορφές χρηματοδότησης μέσω τιτλοποιήσεων.

Επιπλέον, εισάγεται για πρώτη φορά η κατηγορία των «ανθεκτικών τιτλοποιήσεων» (resilient securitisations). Πρόκειται για τιτλοποιήσεις που πληρούν αυξημένα κριτήρια ποιότητας, τόσο στη δομή όσο και στα χαρακτηριστικά των υποκείμενων απαιτήσεων. Στόχος είναι να αναγνωριστούν οι χαμηλοί λειτουργικοί κίνδυνοι και να ανταμειφθούν με πιο ευνοϊκή κεφαλαιακή μεταχείριση.

Ουσιαστικά, η κατηγορία «ανθεκτικής τιτλοποίησης» λειτουργεί ως ένα άτυπο «STS Plus», παρέχοντας περαιτέρω κεφαλαιακά κίνητρα, αλλά μόνο για συγκεκριμένες θέσεις: STS επενδυτικές θέσεις ή μη STS εκδοτικές/χορηγικές (originator/sponsor) θέσεις.

Η διαφοροποίηση αυτή αναμένεται να επηρεάσει ιδιαίτερα θετικά τις τιτλοποιήσεις με υψηλής ποιότητας υποκείμενα στοιχεία, όπως στεγαστικά ή χαμηλού κινδύνου δάνεια προς επιχειρήσεις.

Κεφαλαιακές ελαφρύνσεις για τις τράπεζες: Αναμόρφωση του κανονιστικού πλαισίου CRR

Ένα από τα βασικά εμπόδια στην αναβίωση της αγοράς τιτλοποιήσεων είναι το πώς αυτή αντιμετωπίζεται από το υφιστάμενο τραπεζικό κανονιστικό πλαίσιο. Σύμφωνα με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, το ισχύον σύστημα υπερεκτιμά τον κίνδυνο των τιτλοποιημένων προϊόντων και επιβάλλει υπερβολικές κεφαλαιακές απαιτήσεις, αποθαρρύνοντας τόσο την έκδοση όσο και την επένδυση από πλευράς τραπεζών. Το νέο πακέτο προτείνει στοχευμένες τροποποιήσεις στον Κανονισμό για τις Κεφαλαιακές Απαιτήσεις (CRR), ώστε να διορθώσει αυτές τις στρεβλώσεις.

Μέχρι σήμερα, οι τράπεζες υποχρεούνται να εφαρμόζουν ένα σταθερό ελάχιστο ποσοστό κεφαλαιακής κάλυψης για τις ανώτερες θέσεις σε τιτλοποιήσεις: 10% για STS και 15% για μη STS. Αυτή η λογική δεν λαμβάνει υπόψη την πραγματική ποιότητα του υποκείμενου χαρτοφυλακίου.

Η πρόταση εισάγει έναν ευαίσθητο στον κίνδυνο μηχανισμό, όπου το κατώτατο όριο εξαρτάται από το μέσο βάρος κινδύνου των αρχικών απαιτήσεων. Για παράδειγμα, αν πρόκειται για στεγαστικά δάνεια χαμηλού κινδύνου, το βάρος κινδύνου για την τιτλοποίηση μπορεί να πέσει έως και στο 5%. Έτσι, το νέο σύστημα επιβραβεύει τα ποιοτικά χαρτοφυλάκια και ενισχύει τη λογική της τιτλοποίησης ως εργαλείου διαχείρισης κινδύνου.

Η Επιτροπή προτείνει, επίσης, αναμόρφωση και της διαδικασίας αξιολόγησης μεταφοράς κινδύνου (significant risk transfer – SRT). Οι εκδότες θα πρέπει να παρέχουν ανάλυση ταμειακών ροών (cash flow modelling) για να αποδείξουν ότι το ρίσκο έχει όντως μεταφερθεί, αν και οι τεχνικές λεπτομέρειες δεν έχουν ακόμα δημοσιευθεί και θα καθοριστούν από την Ευρωπαϊκή Αρχή Τραπεζών (EBA) με κανονιστικά πρότυπα.

Ενίσχυση της ρευστότητας μέσω του LCR

Η Επιτροπή αναγνωρίζει ότι ένας από τους κύριους ανασταλτικούς παράγοντες για την ανάπτυξη της αγοράς τιτλοποιήσεων είναι η δυσμενής μεταχείριση των τιτλοποιημένων προϊόντων στο πλαίσιο του Δείκτη Κάλυψης Ρευστότητας (Liquidity Coverage Ratio – LCR). Μέχρι σήμερα, μόνο οι ανώτερες, AAA-rated, STS παραδοσιακές τιτλοποιήσεις μπορούν να συμπεριληφθούν στα αποθέματα ρευστότητας των τραπεζών.

Η πρόταση της Επιτροπής στοχεύει στην ενίσχυση της ζήτησης για τιτλοποιήσεις από τα τραπεζικά ταμεία και στη γενική αύξηση της ρευστότητας της αγοράς, διευρύνοντας την επιλεξιμότητα των τιτλοποιήσεων και καταργώντας το όριο ωρίμανσης των 5 ετών.

Με αυτόν τον τρόπο, διευκολύνεται η συμμετοχή μακροπρόθεσμων τιτλοποιήσεων, όπως στεγαστικά ή υποδομές, ενώ γίνεται και άνοιγμα σε περισσότερες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων.

Αναθεώρηση του Solvency II

Στο ίδιο πνεύμα, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή επιδιώκει να καταστήσει πιο ελκυστικές τις τιτλοποιήσεις και για τον ασφαλιστικό τομέα. Οι υφιστάμενοι κανόνες του καθεστώτος Φερεγγυότητας ΙΙ (Solvency II) μεταχειρίζονται τις μη-STS τιτλοποιήσεις με τρόπο υπερβολικά συντηρητικό, μη λαμβάνοντας υπόψη τη διαφοροποίηση κινδύνου μεταξύ των διαφόρων θέσεων.

Η Επιτροπή σχεδιάζει τις εξής βελτιώσεις:

  • Διαφοροποίηση κεφαλαιακών απαιτήσεων: Εισάγεται διακριτή μεταχείριση για ανώτερες και κατώτερες θέσεις σε μη-STS συναλλαγές, με χαμηλότερο κεφαλαιακό βάρος για τις ανώτερες.
  • Ευθυγράμμιση των STS με ομόλογα υψηλής ποιότητας: Εξετάζεται το ενδεχόμενο η κεφαλαιακή μεταχείριση των senior STS τιτλοποιήσεων να προσεγγίσει αυτή των καλυμμένων ή εταιρικών ομολόγων.
  • Ήπια ελάφρυνση και για τις κατώτερες STS θέσεις: Με μικρότερη μείωση των απαιτήσεων, ώστε να καταστεί η επένδυση λιγότερο αποτρεπτική.

Τι απουσιάζει από τις προτάσεις και τα επόμενα βήματα

Παρά το εύρος των παρεμβάσεων, ορισμένα κρίσιμα ζητήματα που είχαν αναδειχθεί τόσο από θεσμικούς επενδυτές όσο και από εποπτικές αρχές παραμένουν εκτός του πακέτου. Η Επιτροπή επέλεξε να μην προχωρήσει σε κάποιες ρυθμίσεις που πολλοί θεωρούσαν απαραίτητες για μια ουσιαστική αναζωογόνηση της αγοράς.

Καταρχάς, δεν γίνεται καμία αναφορά στη θέσπιση ενός μηχανισμού ισοδυναμίας STS για τιτλοποιήσεις τρίτων χωρών. Αυτό σημαίνει ότι ευρωπαϊκοί θεσμικοί επενδυτές θα συνεχίσουν να υπόκεινται σε δυσμενέστερη μεταχείριση όταν επενδύουν σε τιτλοποιήσεις από ΗΠΑ ή Ηνωμένο Βασίλειο, γεγονός που τους αποθαρρύνει και μειώνει τη διεθνή ανταγωνιστικότητα της ΕΕ.

Απουσιάζει επίσης οποιαδήποτε ουσιαστική πρόβλεψη για την ανάπτυξη πανευρωπαϊκής ή εθνικής ψηφιακής πλατφόρμας τιτλοποιήσεων, παρά την αναγνώριση της ανάγκης για καλύτερη διαφάνεια και συγκέντρωση δεδομένων.

Πάντως, ορισμένες από τις αδυναμίες που έχουν επισημανθεί αναμένεται να αλλάξουν, όταν η πρόταση της Κομισιόν προωθηθεί στο Ευρωπαϊκό Συμβούλιο και στο Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο για τροποποιήσεις.

Σε κάθε περίπτωση, λόγω του εύρους των παρεμβάσεων, το νέο πλαίσιο δεν αναμένεται να εφαρμοστεί πριν από το 2027.