Στον 19ο αιώνα, μία φράση που αποδίδεται στον τότε Καγκελάριο της Αυστρίας Κλέμενς φον Μέτερνιχ —«όταν η Γαλλία φταρνίζεται, ολόκληρη η Ευρώπη κρυολογεί»— σηματοδοτούσε τη μεγάλη επιρροή που ασκούσαν οι πολιτικές εξελίξεις στη Γαλλία σε ολόκληρη την Ευρώπη.

Η ίδια φράση μπορεί σήμερα, με μεγάλη πιστότητα, να αποδώσει την επιρροή που ασκούν οι οικονομικές εξελίξεις στις ΗΠΑ σε ολόκληρο τον κόσμο. Και σήμερα αυτές οι εξελίξεις προβληματίζουν έντονα, καθώς οδηγούν την παγκόσμια οικονομία σε σχετικά αχαρτογράφητα νερά.

Τι ακριβώς συμβαίνει;

Στις αρχές του 2022 η απόδοση του δεκαετούς κρατικού ομολόγου των ΗΠΑ βρισκόταν περίπου στο 1,5%. Σήμερα, στις αρχές Σεπτεμβρίου 2026, πλησιάζει το 5%. Ταυτόχρονα, οι τιμές των μετοχών παραμένουν σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα, ο πληθωρισμός εξακολουθεί να βρίσκεται αισθητά πάνω από τον στόχο του 2% και ο νέος διοικητής της κεντρικής τράπεζας, Kevin Warsh, έχει προκαλέσει αμηχανία στις αγορές με τη θέση του ότι οι επενδυτές πρέπει να «παίζουν την μπάλα και όχι τον διαιτητή» — δηλαδή να αντιδρούν στα πραγματικά οικονομικά δεδομένα και όχι να επιχειρούν διαρκώς να μαντέψουν την επόμενη κίνηση της Fed.

Η σύγχυση είναι δικαιολογημένη. Ποιος, τελικά, διαχειρίζεται το κόστος του χρήματος; Ποιος καθορίζει τη νομισματική πολιτική; Και μέχρι ποιο σημείο μπορεί μία κεντρική τράπεζα να αφήνει τις αγορές να καθορίζουν τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες χωρίς η ίδια να επηρεάζει αποφασιστικά την εξέλιξή τους;

Η αβεβαιότητα επιτείνεται επειδή οι εξελίξεις δεν ακολουθούν πλέον πάντοτε την αναμενόμενη οικονομική αλληλουχία. Καταρχάς, οι αγορές προεξοφλούν —όπως συμβαίνει σήμερα— τη διατήρηση ή και την ενίσχυση μιας σφιχτής νομισματικής πολιτικής: «βλέπουν» υψηλότερα επιτόκια. Ταυτόχρονα, «βλέπουν» το τεράστιο πρόβλημα του αμερικανικού δημόσιου χρέους, χωρίς να γνωρίζουν με βεβαιότητα αν η προσαρμογή θα γίνει μέσω δημοσιονομικής πειθαρχίας και υψηλότερων αποδόσεων ή αν, κάποια στιγμή, θα υπάρξει έμμεση ή άμεση νομισματική διευκόλυνση — monetization του χρέους. Οι…χρησμοί του Warsh δεν συμβάλουν στην προβλεψιμότητα.

Και όλα αυτά ενώ οι αγορές έχουν ήδη ενσωματώσει σημαντικό μέρος του κόστους που προκαλούν οι διαταραχές από την πλευρά της προσφοράς. Υπό κανονικές συνθήκες, λοιπόν, ο συνδυασμός υψηλού πληθωρισμού, υψηλότερων επιτοκίων, αυξανόμενων κρατικών αναγκών δανεισμού και γεωπολιτικών supply shocks θα οδηγούσε σε άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και, ταυτόχρονα, σε υποχώρηση των τιμών των μετοχών.

Οι μετοχές, όμως, δεν υποχωρούν.

Μία εξήγηση βρίσκεται στην τεράστια ζήτηση για κεφάλαια που δημιουργεί η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη. Η τριγωνική σχέση ανάμεσα στο δημόσιο χρέος, την ιδιωτική ζήτηση κεφαλαίων και τη νομισματική διαχείριση της ρευστότητας έχει διαταραχθεί. Ο ιδιωτικός τομέας απορροφά ολοένα περισσότερα κεφάλαια, είτε μέσω εταιρικών ομολόγων είτε μέσω της χρηματιστηριακής αγοράς, επειδή οι επενδυτές προσδοκούν εξαιρετικά υψηλές αποδόσεις από την τεχνολογική επανάσταση.

Μ’ έναν τρόπο, δηλαδή, εμφανίζεται μία αντίστροφη μορφή του γνωστού φαινομένου του crowding out. Παλαιότερα, όταν η Ελλάδα είχε μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα, λέγαμε ότι ο δημόσιος τομέας απορροφούσε τους διαθέσιμους πόρους και στερούσε κεφάλαια από τον ιδιωτικό. Σήμερα στις ΗΠΑ βλέπουμε, σ’ έναν βαθμό, το αντίστροφο: η τεράστια ιδιωτική ζήτηση για κεφάλαια —ιδίως για επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη, στα data centers, στην ενέργεια και στις σχετικές υποδομές— ανταγωνίζεται το αμερικανικό Δημόσιο στην ίδια δεξαμενή αποταμιεύσεων.  Κι αυτό όταν η παγκόσμια ζήτηση για αμερικανικά κρατικά ομόλογα κάμπτεται.

Ο ιδιωτικός τομέας, με άλλα λόγια, στοιχηματίζει ότι αυτές οι επενδύσεις θα αποδώσουν όχι μόνο σε επιχειρηματικό επίπεδο αλλά και ευρύτερα, αυξάνοντας την παραγωγικότητα και ωθώντας την αμερικανική οικονομία σε υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης. Έτσι εξηγείται, τουλάχιστον εν μέρει, το παράδοξο: Aυξάνεται το κόστος κεφαλαίου για τον δημόσιο τομέα και ταυτόχρονα αυξάνονται οι τιμές των μετοχών, επειδή οι προσδοκίες για παραμένουν εξαιρετικά αισιόδοξες.

Το πρόβλημα είναι ότι αυτή η ισορροπία στηρίζεται σε μία μάλλον ευάλωτη υπόθεση: Ότι η Τεχνητή Νοημοσύνη θα δημιουργήσει αρκετή πρόσθετη παραγωγικότητα, ανάπτυξη και κερδοφορία ώστε να δικαιολογήσει τη σημερινή τεράστια κινητοποίηση κεφαλαίων.

Αν οι προσδοκίες αυτές επαληθευθούν, η αμερικανική οικονομία μπορεί πράγματι να αναπτυχθεί ταχύτερα και να απορροφήσει ευκολότερα το αυξημένο κόστος του δημόσιου χρέους. Αν όμως δεν επαληθευθούν, η εικόνα αλλάζει δραματικά. Τότε οι σημερινές χρηματιστηριακές αποτιμήσεις θα πρέπει να προσαρμοστούν, και οι απώλειες θα μπορούσαν να προκαλέσουν απότομη επαναξιολόγηση περιουσιακών στοιχείων στο χρηματοπιστωτικό σύστημα συνολικά.

Η επιστροφή των κεφαλαίων στα κρατικά ομόλογα δεν σημαίνει, όμως, κατ’ ανάγκη επιστροφή στη σταθερότητα. Οι ΗΠΑ εξακολουθούν να έχουν τεράστιες χρηματοδοτικές ανάγκες, ο πληθωρισμός παραμένει υψηλός και η Fed δεν έχει την πολυτέλεια να χρηματοδοτεί επ’ αόριστόν το Δημόσιο χωρίς να θέσει σε κίνδυνο την αξιοπιστία της. Η νέα ισορροπία μπορεί επομένως να απαιτήσει είτε σημαντικά υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις είτε χαμηλότερες αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων — ή, το πιθανότερο, έναν συνδυασμό και των δύο.

Και εδώ βρίσκεται ο λόγος για τον οποίο η σημερινή κατάσταση στις ΗΠΑ αφορά ολόκληρο τον κόσμο. Έχουμε δύο τεράστιες απαιτήσεις πάνω στο ίδιο παγκόσμιο απόθεμα κεφαλαίου: το αμερικανικό Δημόσιο ζητεί ολοένα περισσότερα χρήματα για να χρηματοδοτήσει το χρέος του και ο ιδιωτικός τομέας ζητεί ολοένα περισσότερα για να χρηματοδοτήσει την τεχνολογική επανάσταση.

Για ένα διάστημα μπορούν να κερδίζουν και οι δύο. Δεν είναι διόλου βέβαιο ότι μπορούν να κερδίζουν μόνιμα και οι δυο. Και όταν η μεγαλύτερη οικονομία, η μεγαλύτερη αγορά κρατικού χρέους και η μεγαλύτερη χρηματιστηριακή αγορά του κόσμου αναζητούν ταυτόχρονα μία νέα ισορροπία, τότε το «φτάρνισμα» των ΗΠΑ μπορεί εύκολα να μετατραπεί σε παγκόσμιο κρυολόγημα. Οι ατυχείς κινήσεις του υπουργού οικονομικών Scott Bessent δεν προδικάζουν ευνοϊκά.