ΔΕΗ: Ένα επενδυτικό αφήγημα ανάπτυξης με ελεγχόμενο ρίσκο και ευρωπαϊκά χαρακτηριστικά

Η πρόσφατη παρουσίαση του νέου στρατηγικού σχεδίου της ΔΕΗ έως το 2030 αποτελεί ίσως το σημαντικότερο ορόσημο στην πορεία μετασχηματισμού της εταιρείας από έναν παραδοσιακό παραγωγό ηλεκτρικής ενέργειας σε έναν σύγχρονο Ευρωπαϊκό περιφερειακό όμιλο ενεργειακών και ψηφιακών υποδομών.

Το επενδυτικό πρόγραμμα ύψους €24,2 δισ. για την περίοδο 2026-2030 είναι το μεγαλύτερο που έχει ανακοινωθεί ποτέ από ελληνική εισηγμένη εταιρεία και αποσκοπεί στη δημιουργία ενός διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου δραστηριοτήτων με επίκεντρο τις ανανεώσιμες πηγές ενέργειας, τα δίκτυα, την αποθήκευση, τη διεθνή επέκταση και τις ψηφιακές υποδομές.

Για τον επενδυτή, το κρισιμότερο ενδεχομένως ερώτημα δεν είναι αν το σχέδιο είναι φιλόδοξο, αλλά αν μπορεί να δημιουργήσει αξία για τους μετόχους χωρίς να διαταράξει τη χρηματοοικονομική ισορροπία της εταιρείας. Τα στοιχεία που παρουσίασε η διοίκηση συνηγορούν ότι η απάντηση είναι θετική.

Ο πυρήνας του επενδυτικού αφηγήματος της ΔΕΗ βασίζεται στην προβλεπόμενη αύξηση της λειτουργικής και καθαρής κερδοφορίας. Η διοίκηση στοχεύει σε EBITDA €4,6 δισ. το 2030 από περίπου €2 δισ. το 2025, ενώ τα καθαρά κέρδη αναμένεται να αυξηθούν από €450 εκατ. σε περίπου €1,5 δισ. την ίδια περίοδο. Πρόκειται για υπερδιπλασιασμό της λειτουργικής κερδοφορίας και υπερτριπλασιασμό των καθαρών κερδών εντός της επόμενης 5ετίας.

Η σημασία αυτών των στόχων δεν περιορίζεται στην αύξηση των οικονομικών μεγεθών. Η δομή της κερδοφορίας μεταβάλλεται ουσιαστικά. Ένα ολοένα μεγαλύτερο μέρος του EBITDA θα προέρχεται από δραστηριότητες με υψηλή προβλεψιμότητα και χαμηλότερο επιχειρηματικό κίνδυνο, όπως τα δίκτυα διανομής και οι ανανεώσιμες πηγές ενέργειας.

Αυτή η μεταβολή είναι ιδιαίτερα σημαντική, καθώς οι αγορές αποδίδουν υψηλότερους πολλαπλασιαστές αποτίμησης σε εταιρείες που διαθέτουν σταθερές ταμειακές ροές και μικρότερη έκθεση στις διακυμάνσεις των τιμών ηλεκτρικής ενέργειας.

Παρακάτω κάνουμε μια σύντομη αναφορά στους βασικούς άξονες του επενδυτικού προγράμματος της ΔΕΗ.

1. Στον πυρήνα του επενδυτικού πλάνου εμφανίζεται η σημαντική ανάπτυξη των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας. Η εγκατεστημένη ισχύς αναμένεται να αυξηθεί από 7,2 GW το 2025 σε 19 με 20 GW το 2030, καθιστώντας τις ΑΠΕ τον βασικό μοχλό ανάπτυξης του ομίλου. Ενδιάμεσος στόχος για το 2028 είναι η αύξηση της εγκατεστημένης ισχύς στα 13 GW περίπου.
2. Έχουμε την ανάπτυξη μονάδων αποθήκευσης και ευέλικτης παραγωγής. Οι επενδύσεις αυτές επιτρέπουν την αποτελεσματική ενσωμάτωση των ΑΠΕ στο ενεργειακό σύστημα και ενισχύουν τη σταθερότητα των λειτουργικών αποτελεσμάτων βελτιώνοντας σημαντικά τα περιθώρια λειτουργικής και καθαρής κερδοφορίας.
3. Αναμένεται η ενίσχυση των δικτύων διανομής μέσω του ΔΕΔΔΗΕ. Οι ρυθμιζόμενες αποδόσεις των δικτύων αποτελούν μία από τις πλέον προβλέψιμες πηγές κερδοφορίας στον κλάδο των utilities και λειτουργούν ως φυσικός μηχανισμός σταθεροποίησης των ταμειακών ροών. Η ρυθμιζόμενη περιουσιακή βάση (RAB) του Ομίλου αναμένεται να αυξηθεί κατά 5% με 6% ετησίως για την περίοδο μέχρι το 2028, ενώ αναμένεται να φτάσει τα 7,3δις ευρώ το 2030 από 5,7δις ευρώ το 2025.
4. Είναι η διεθνής επέκταση. Η ΔΕΗ έχει ήδη αποκτήσει σημαντική παρουσία στη Ρουμανία και επιδιώκει περαιτέρω ανάπτυξη σε αγορές της Κεντρικής και Νοτιοανατολικής Ευρώπης. Η γεωγραφική διαφοροποίηση μειώνει την εξάρτηση από την ελληνική αγορά και διευρύνει το πεδίο ανάπτυξης με αποτέλεσμα να μειώνει το country risk premium για τον τίτλο της ΔΕΗ δικαιολογώντας κατ’ επέκταση υψηλότερη αποτίμηση.
5. Έχουμε την είσοδο στις ψηφιακές υποδομές μέσω της ανάπτυξης Data Centers στην περιοχή της Δυτικής Μακεδονίας. Η συγκεκριμένη δραστηριότητα αξιοποιεί την ενεργειακή τεχνογνωσία και τις διαθέσιμες υποδομές της εταιρείας, δημιουργώντας μία νέα πηγή δυνητικά υψηλών αποδόσεων. Στο στρατηγικό πλάνο της ΔΕΗ περιλαμβάνεται εκτίμηση για λειτουργικά EBITDA €170εκ από το Data Center της Κοζάνης, το οποίο αναμένεται ότι θα λειτουργήσει στο τέλος του 2028.

Στον αντίποδα,  ένα από τα βασικά σημεία προβληματισμού για κάθε επενδυτή είναι κατά πόσο ένα τόσο εκτεταμένο επενδυτικό πρόγραμμα μπορεί να επιβαρύνει υπερβολικά τον ισολογισμό.  Ωστόσο, η χρηματοδοτική δομή που παρουσίασε η διοίκηση εμφανίζεται ισορροπημένη. Περισσότερο από το ήμισυ των επενδύσεων (54%) προβλέπεται να χρηματοδοτηθεί από εσωτερικά παραγόμενες ταμειακές ροές, ενώ η αύξηση κεφαλαίου κάλυψε μόλις το 15% των συνολικών αναγκών χρηματοδότησης. Παράλληλα, η διοίκηση έχει δεσμευθεί να διατηρήσει τον δείκτη Καθαρού Δανεισμού προς EBITDA κάτω από το 3,5x, επίπεδο που θεωρείται διαχειρίσιμο για εταιρείες υποδομών και κοινής ωφέλειας. Το στοιχείο αυτό αποκτά ιδιαίτερη σημασία αν ληφθεί υπόψη ότι οι μεγαλύτεροι ευρωπαϊκοί ενεργειακοί όμιλοι λειτουργούν διαχρονικά με παρόμοια ή και υψηλότερα επίπεδα μόχλευσης.

Στο δια ταύτα, επιλέγουμε να εξετάσουμε την δίκαιη αποτίμηση της ΔΕΗ σε σύγκριση με ευρωπαϊκούς ομίλους κοινής ωφέλειας που διαθέτουν αντίστοιχο επιχειρηματικό μοντέλο. Αν και, στην πραγματικότητα δεν υπάρχει ‘’τέλειος’’ ευρωπαϊκός peer για τη σημερινή ΔΕΗ, καθώς βρίσκεται σε μεταβατική φάση από ένα παραδοσιακό utility σε έναν πολυδιάστατο όμιλο υποδομών, ΑΠΕ, δικτύων και ψηφιακών υποδομών.  Σε αυτό το πλαίσιο οι πλέον κατάλληλοι συγκρίσιμοι όμιλοι (peers) είναι οι Iberdrola (Ισπανία), Enel (Ιταλία) και EDP (Πορτογαλία).

Η επιλογή τους δεν βασίζεται αποκλειστικά στο μέγεθος αλλά κυρίως στη σύνθεση της κερδοφορίας τους. Όλες διαθέτουν ισχυρή παρουσία σε δίκτυα διανομής, ανανεώσιμες πηγές ενέργειας, λιανική προμήθεια και διεθνείς δραστηριότητες. Πρόκειται δηλαδή για το επιχειρηματικό μοντέλο προς το οποίο μετασχηματίζεται η ΔΕΗ.

Εδώ σημειώνουμε ότι η σωστή προσέγγιση δεν είναι να συγκρίνεις τον τίτλο του Ομίλου με τα σημερινά multiples των peers, αλλά να χρησιμοποιήσεις forward multiples 2026-2028, δηλαδή εκεί που αποτιμά η αγορά τις ευρωπαϊκές utilities. Η αγορά δεν αγοράζει τα αποτελέσματα του 2025 αλλά την κερδοφορία των επόμενων ετών.

Ήτοι, με βάση τις εκτιμήσεις των διοικήσεων για το 2028, οι παραπάνω εταιρείες συμπεριλαμβανομένου της ΔΕΗ, διαπραγματεύονται συνήθως με δείκτες EV/EBITDA μεταξύ 6x και 9x και με δείκτες P/E μεταξύ 13x και 19x, ενώ η αναμενόμενη μερισματική απόδοση εμφανίζεται κατά μέσο όρο στο 5,0% (Πίνακας 1).

Η ΔΕΗ εμφανίζεται να διαπραγματεύεται με discount σχεδόν 15% σε όρους EV/EBITDA, 8,6% σε όρους P/E και 7,5% αν συγκρίνουμε την μερισματική απόδοση. Αυτό συμβαίνει παρά το γεγονός ότι προβλέπεται να παρουσιάσει έναν από τους υψηλότερους ετήσιους ρυθμούς αύξησης EBITDA την εν λόγω περίοδο στον ευρωπαϊκό κλάδο και συγκεκριμένα 18,4% (CAGR_Compounded Annual Growth).

Τα παραπάνω δείχνουν την δημιουργία προοπτικής όχι μόνο αύξησης της αξίας μέσω της ανόδου των κερδών αλλά και μέσω πιθανής αναβάθμισης των πολλαπλασιαστών αποτίμησης (multiple expansion) καθώς η εταιρεία θα συγκλίνει με τους ευρωπαϊκούς peers.

Αν αποδώσουμε τον ίδιο συντελεστή βαρύτητας στους πολλαπλασιαστές που χρησιμοποιήσαμε υπολογίζεται ότι η ΔΕΗ διαπραγματεύεται σήμερα με μια έκπτωση της τάξεως του 10,2% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές ομοειδείς εταιρείες, και αυτό βασιζόμενοι στο 2028 και όχι στο 2030, οπότε και θα μιλάμε για μια διαφορετική ΔΕΗ σε σχέση με το 2025. Η έκπτωση αυτή υπονοεί τιμή στόχο στα €25,24 ανά μετοχή για τον Όμιλο και είναι πολύ κοντά στις τιμές στόχου που έδωσαν τελευταία χρηματοπιστωτικά ιδρύματα του εξωτερικού όπως η JP Morgan (€25)(Πηγή: Bloomberg).