United Group: Μονόδρομος η πώληση assets, στον αέρα οι επενδύσεις στην Ελλάδα;

Ο Σέρβος μέτοχος της NOVA, Ντράγκαν Σόλακ

Μονόδρομος φαίνεται να είναι για τον όμιλο United Group η πώληση assets και δραστηριοτήτων, καθώς, παρά την ανάπτυξή του, η εξυπηρέτηση του χρέους που έχει συσσωρεύσει αποτελεί πλέον πρόκληση, ιδίως μετά την αύξηση των επιτοκίων που μεταφράζεται, αναπόφευκτα, σε υψηλότερους τόκους.

Όπως προκύπτει από report του οίκου Moody’s για τον Όμιλο (σ.σ.: συγκεκριμένα για την εταιρεία Adria Midco του Ομίλου United, η οποία είναι και εκείνη που είναι υπεύθυνη για τον δανεισμό του), ο Όμιλος United έχει δανειστεί σε μεγάλο βαθμό από την αγορά ομολόγων για να χρηματοδοτήσει την ταχεία, βασιζόμενη σε εξαγορές επέκτασή του (το χρέος από μακροπρόθεσμα senior secured ομόλογα και μόνο έχει ανέλθει σε 4,6 δισ. ευρώ).

Εκτός από τα εν λόγω ομόλογα, όμως, υπάρχει μια μια senior secured ανοιχτή πιστωτική γραμμή, καθώς και 172 εκατομμύρια ευρώ από τοπικές διμερείς πιστωτικές γραμμές και 571 εκατομμύρια ευρώ από γραμμάτια πληρωτέα σε είδος (PIK notes).

Τα στοιχεία αυτά προέρχονται όλα από την έκθεση αξιολόγησης της Moody’s με ημερομηνία 6 Ιουνίου 2023 που η ίδια η United Group κυκλοφόρησε ευρέως, παρότι σε γενικές γραμμές η στάση του Ομίλου σε επίπεδο πληροφόρησης του κοινού περί της οικονομικής κατάστασής του θα μπορούσε να χαρακτηριστεί μέχρι και… μυστικοπαθής (σ.σ. από το site του Ομίλου είναι αδύνατο να αντλήσει κανείς οποιαδήποτε πληροφορία, καθώς ακόμη και οι μέτοχοι χρειάζονται… κωδικούς).

Όπως αναφέρουν σερβικά Μέσα Ενημέρωσης, ο Όμιλος ξεκίνησε το 2023 από δεινή οικονομική θέση. Μέχρι τον Ιούνιο η άμεση κρίση είχε περάσει, αλλά τα προβλήματα επέμεναν.

Ο Όμιλος δεν δημιουργεί ελεύθερες ταμειακές ροές για την εξόφληση των υποχρεώσεών του και η αποπληρωμή του δυσθεώρητου χρέους του μοιάζει πλέον ανέφικτη…

Εκτός κι αν αποφασίσει να πουλήσει πολύτιμα περιουσιακά στοιχεία ή και δραστηριότητες.

Η ίδια η δραστηριότητα του Ομίλου απαιτεί συνεχείς επενδύσεις, οπότε τα όποια κέρδη μετατρέπονται, σε μεγάλο βαθμό, σε κεφαλαιουχικές δαπάνες.

Με συνέπεια οι ελεύθερες ταμειακές ροές που παράγει να μην επαρκούν για την αποπληρωμή των υποχρεώσεών του από τα ομολογιακά που έχει συνάψει (τα τελευταία χρόνια τα EBITDA μείον τις κεφαλαιουχικές δαπάνες ήταν περίπου ίσα με τα έξοδα για τόκους σύμφωνα με την έκθεση της Moody’s).

Το πρόβλημα δεν είναι εντελώς καινούργιο για τη United, αφού πρόβλημα με την αποπληρωμή των υποχρεώσεών του είχε προκύψει και στο παρελθόν. Τότε, όμως, κατέφυγε στη λύση της αναχρηματοδότησης. Εξέδωσε δηλαδή νέα ομόλογα για να αποπληρώνει τα παλιά. Με τη σημαντική αύξηση, όμως, που έχουν σημειώσει τα επιτόκια τους τελευταίους 12 μήνες, η τακτική αυτή μπορεί και να μην είναι πλέον βιώσιμη. Κι αυτό γιατί τα νέα ομόλογα θα είχαν πολύ υψηλότερα επιτόκια από εκείνα των παλιών, τα οποία και θα βύθιζαν τον Όμιλο πιο βαθιά σε ζημίες και, το σημαντικότερο, θα απαιτούσαν υψηλότερες ταμειακές ροές από εκείνες που μπορεί να δημιουργήσει.

Για να καλύψει τις μελλοντικές αποπληρωμές, ο Όμιλος έπρεπε, λοιπόν, να πουλήσει κάτι και θα πρέπει να πουλήσει ακόμη περισσότερα στο μέλλον.

Για του λόγου το αληθές, το 2022, ο Όμιλος ανακοίνωσε ότι θα προσπαθούσε να πουλήσει και στη συνέχεια να εκμισθώσει (lease back) τους πύργους κινητής τηλεφωνίας του και μάλιστα έδωσε εντολή στην Goldman Sachs να διαχειριστεί τη συναλλαγή.

Τον Απρίλιο του 2023 ο Όμιλος ανακοίνωσε ότι κατέληξε σε συμφωνία με επενδυτή με έδρα τη Σαουδική Αραβία, η οποία θα του εξασφαλίσει αρκετή ρευστότητα για να εξοφλήσει τα ομόλογα που λήγουν το 2024 και το 2025 (τα έσοδα από την πώληση είναι 1,2 δισεκατομμύρια ευρώ, ενώ οι υποχρεώσεις στη διετία θα είναι 1,1 δισεκατομμύρια ευρώ).

Η άμεση κρίση ρευστότητας αποφεύχθηκε.

Ωστόσο, δεδομένων των δεσμεύσεων που έχει αναλάβει σε επίπεδο επενδύσεων, αλλά και του ανταγωνισμού, τα εν λόγω κεφάλαια μπορεί να αποδειχθεί δύσκολο να δεσμευθούν για την αποπληρωμή των ομολόγων του 2024 και του 2025. Κάτι τέτοιο θα δημιουργούσε και πάλι συνθήκες πίεσης για τη ρευστότητα του Ομίλου.

Σε κάθε περίπτωση, το βασικό πρόβλημα που φαίνεται να υπάρχει είναι η υποχρέωση καταβολής αρκετών δισ. ευρώ για την αποπληρωμή των ομολόγων που λήγουν τα επόμενα χρόνια και ο Όμιλος δεν μπορεί να αποπληρώσει μόνο από τις λειτουργικές ταμειακές ροές του.

Την ίδια στιγμή, το παρήγορο για τους επενδυτές είναι ότι η Moody’s προβλέπει πως τα EBITDA μείον τις κεφαλαιουχικές δαπάνες θα είναι 1,5 φορές το Έξοδα για τόκους στο μέλλον (αφήνοντας κάποια ρευστότητα για την αποπληρωμή ομολόγων), βοηθώντας κάπως την κατάσταση, χωρίς να λύνει όμως το πρόβλημα.

Ο Όμιλος, όπως σχολιάζεται, το πιθανότερο είναι πως θα χρειαστεί να πουλήσει κάποια περιουσιακά στοιχεία και δραστηριότητες για να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του.

Δεδομένης δε της κατάστασης, φαίνεται πολύ απίθανο ο Όμιλος να μπορέσει να δανειστεί παραπάνω για να καλύψει τα τεράστια επενδυτικά σχέδια που έχει εξαγγείλει, π.χ. για την Ελλάδα (2 δισ. ευρώ) και τη Βουλγαρία (400 εκατ. ευρώ).

Στο μεταξύ, ο ιδρυτής, Ντράγκαν Σόλακ, όπως σχολιάζεται, δανείζεται πολλά από τον Όμιλο για να χρηματοδοτήσει τα ποδοσφαιρικά του όνειρα στην Αγγλία και σε ολόκληρη την Ευρώπη.

Το συνολικό ποσό που θα μπορούσε να δανειστεί για το σκοπό αυτό είναι 160 εκατομμύρια στερλίνες, δηλαδή 190 εκατομμύρια ευρώ για να δώσει σάρκα και οστά στα σχέδιά του, την ώρα που ο Όμιλος αντιμετωπίζει σοβαρότατα προβλήματα ρευστότητας.

Να σημειωθεί ότι οι τελευταίες εκδοθείσες ελεγμένες οικονομικές καταστάσεις του Ομίλου υπό την επωνυμία της τελικής λουξεμβουργιανής μητρικής εταιρείας Summer Invest S.a r.l. ήταν για το έτος που έληξε στις 31 Δεκεμβρίου 2021, υπογράφηκαν στις 23 Δεκεμβρίου 2022 και κατατέθηκαν στις αρχές του 2023.

Οποιοσδήποτε ενδιαφερόμενος δε μπορεί να ανατρέξει μόνο σε πληροφορίες που δημοσιοποιούνται μέσω οίκων αξιολόγησης ή που ο Όμιλος επιθυμεί να γνωρίζει το κοινό, με όλα τα υπόλοιπα να παραμένουν… καλά κρυμμένα μυστικά και ντοκουμέντα…

Το report της Moody’s

Στις 6 Ιουνίου 2023, ο οίκος Moody’s αναθεώρησε τις προοπτικές για την Adria Midco B.V. σε σταθερές από αρνητικές.

Ταυτόχρονα, ο οίκος επιβεβαίωσε τη μακροπρόθεσμη αξιολόγηση «B2» (long term corporate family rating (CFR)) της εταιρείας, καθώς και την αξιολόγηση «B2» για τα €4,58 δισ. των senior secured ομολόγων της 100% θυγατρικής της, United Group B.V.

Η αναθεώρηση ήρθε μετά την ανακοίνωση τον Απρίλιο του 2023 της συμφωνίας για την πώληση του 100% των πύργων κινητής τηλεφωνίας στη Βουλγαρία, την Κροατία και τη Σλοβενία στην TAWAL, θυγατρική της Saudi Telecom Company.

Τα έσοδα από την πώληση θα ανέλθουν σε περίπου 1,2 δισεκατομμύρια ευρώ, που αντιστοιχούν σε ένα EV/EBITDAaL 2022 (Pre IFRS16) πολλαπλάσιο του 20,1x και η συναλλαγή αναμένεται να κλείσει το δεύτερο εξάμηνο του 2023, υπό τους συνήθεις όρους.

Η Adria ανακοίνωσε επίσης τον Μάιο του 2023 ότι τα έσοδα από την πώληση των πύργων θα χρησιμοποιηθούν για την πλήρη αποπληρωμή ομολόγων της United 525 εκατομμυρίων και 550 εκατομμυρίων ευρώ που λήγουν τον Ιούλιο του 2024 και τον Μάιο του 2025 αντίστοιχα και τα υπόλοιπα κεφάλαια για την μερική εξόφληση των κεφαλαίων που έχει τραβήξει από την ανοιχτή πιστωτική γραμμή.

«Η συναλλαγή είναι θετική καθώς μειώνει τη μόχλευση και βελτιώνει τη θέση ρευστότητας της εταιρείας, αφαιρώντας βραχυπρόθεσμους κινδύνους αναχρηματοδότησης», ανέφερε ο Agustin Alberti, αντιπρόεδρος της Moody’s – Senior Analyst και επικεφαλής αναλυτής για την Adria.

Το σκεπτικό της Moody’s

Η επιβεβαίωση της πιστοληπτικής διαβάθμισης λαμβάνει υπόψη τη σταθερή λειτουργική δυναμική και τις ευκαιρίες ανάπτυξης της εταιρείας, τη βελτιωμένη κλίμακα και το εύρος των εργασιών της τα τελευταία χρόνια, όπως και τη στρατηγική στροφή του ενδιαφέροντός της στη δημιουργία ταμειακών ροών, τη ρευστότητα και την απομόχλευση.

Η Moody’s αναμένει ότι η οργανική αύξηση εσόδων της Adria θα παραμείνει σταθερή σε μονοψήφιο ρυθμό αύξησης και το περιθώριο EBITDA θα βελτιωθεί το 2023.

Μετά την πώληση και το lease back των πύργων στη Βουλγαρία, την Κροατία και τη Σλοβενία, ο οίκος αξιολόγησης εκτιμά ότι ο προσαρμοσμένος λόγος ακαθάριστου χρέους προς EBITDA της εταιρείας θα βελτιωθεί σε 5,2x το 2023 και 5,0x το 2024 από 6,2x το 2022 (pro forma για τις εξαγορές).

Η βελτίωση θα προέλθει από έναν συνδυασμό αποπληρωμών χρέους και αύξησης EBITDA. Αυτά θα αντισταθμίσουν και με το παραπάνω την αύξηση των υποχρεώσεων από τη μίσθωση μετά την πώληση και το lease back.

Η εταιρεία εξετάζει επίσης την πώληση και άλλων, μη βασικών περιουσιακών στοιχείων, κάτι που θα μπορούσε να είναι θετικό εάν τα πολλαπλάσια αποτίμησης είναι ελκυστικά και τα έσοδα χρησιμοποιηθούν για την αποπληρωμή χρέους.

Η Adria ανακοινώνει αρνητική δημιουργία ελεύθερων ταμειακών ροών τα τελευταία χρόνια λόγω των υψηλών κεφαλαιουχικών δαπανών (περίπου στο 25%-30% του κύκλου εργασιών), καθώς η εταιρεία συνέχισε να αναπτύσσεται και να ενισχύει τις δυνατότητες του δικτύου της.

Ως αποτέλεσμα, ο δείκτης EBITDA-capex προς δαπάνες για τόκους είναι αδύναμος τα τελευταία 5 χρόνια, της τάξης του 1,0x.

Επιπλέον, οι επαναλαμβανόμενες εκροές μερισμάτων για την εξυπηρέτηση των τόκων γραμματίων πληρωτέων σε είδος (PIK) ύψους 571,5 εκατομμυρίων ευρώ προς την Summer BidCo (ύψους περί τα 55-60 εκατομμύρια ευρώ ετησίως αυτήν τη στιγμή) ήταν σημαντική επιβάρυνση για τη δημιουργία ελεύθερων ταμειακών ροών.

Η Moody’s εκτιμά ότι η εταιρεία θα βελτιώσει την παραγωγή ελεύθερων ταμειακών ροών τους επόμενους 12-18 μήνες λόγω της αύξησης των EBITDA και της μείωσης της έντασης των κεφαλαιουχικών δαπανών (22%-25% του κύκλου εργασιών συμπεριλαμβανομένης της ανάπτυξης οπτικής ίνας στην Ελλάδα).

Αυτό θα μεταφραστεί επίσης σε μια ελαφρά βελτίωση του δείκτη κάλυψης τόκων σε περίπου 1,5x.

Ο βαθμός βελτίωσης των ελεύθερων ταμειακών ροών θα ποικίλλει επίσης ανάλογα με το αν η εταιρεία αποφασίσει να διακανονίσει τις πληρωμές τόκων PIK σε είδος, όπως έκανε τον Μάιο του 2023, ή σε μετρητά.

Η αξιολόγηση «B2» συνεχίζει να αντικατοπτρίζει την ηγετική θέση της εταιρείας στην αγορά και την αναγνωρισιμότητα του brand της, τη σημαντική βελτίωση κλίμακας και τη γεωγραφική διαφοροποίησή της τα τελευταία τρία χρόνια, τις ευκαιρίες ανάπτυξης, τη μακρά εμπειρία του μάνατζμεντ που έχει μεταφραστεί σε σταθερή αύξηση οργανικών εσόδων και EBITDA και την επιτυχημένη ενοποίηση των εταιρειών που έχει εξαγοράσει.

Η αξιολόγηση αντικατοπτρίζει επίσης τις αδύναμες, αν και αναμένεται βελτίωση, ελεύθερες ταμειακές ροές, την ανάγκη για επιτυχή ενσωμάτωση των εταιρειών που έχει εξαγοράσει για την επίτευξη συνεργειών και τη διεύρυνση του περιθωρίου κέρδους, την ανάγκη ενίσχυσης της ρευστότητας σε βιώσιμη βάση δεδομένου του αυξημένου μεγέθους της εταιρείας και την ύπαρξη γραμματίων τύπου PIK, που είναι ένα πρόβλημα για την Adria.

Στο τέλος του πρώτου τριμήνου του 2023, η εταιρεία είχε μετρητά και ισοδύναμα περίπου 117 εκατ. ευρώ και πρόσβαση σε πιστωτικές γραμμές ύψους 325 εκατ. ευρώ, λήξης Ιουνίου 2025, εκ των οποίων τα 295 εκατ. ευρώ αναλήφθηκαν.

Η εταιρεία έχει επίσης πρόσβαση σε τοπικές μη αναληφθείσες διμερείς γραμμές ύψους 172 εκατ. ευρώ, από τα οποία έχει σηκώσει 90 εκατ. ευρώ.

Διαβάστε επίσης:

Ο Γιώργος Αγγελούσης νέος CEO της United Fiber

United Group: S&P Global και Moody’s αναθεωρούν θετικά τις προοπτικές της

Eurobank: Έρχεται η ώρα του μερίσματος – Τι ακολουθεί μετά την επαναγορά του ποσοστού του ΤΧΣ