Γιατί τα ελληνικά ομόλογα θα συνεχίσουν να… τρέχουν

Το ράλι των ελληνικών ομολόγων δεν συνδέεται με κανένα οικονομικό θαύμα, αλλά έχει μια πολύ στέρεη χρηματοοικονομική βάση, επισημαίνει σε ανάλυσή του ο Ιταλός οικονομολόγος Marcello Minenna.

Αναφερόμενος, με άρθρο του στην ιταλική «Il Sole 24 Ore», στην ανοδική πορεία που ακολουθούν το τελευταίο διάστημα τα ελληνικά ομόλογα, ο Ιταλός οικονομολόγος αναφέρει ότι το 2019, μετά από χρόνια σχετικής αδιαφορίας των επενδυτών, εγχώριων και ξένων, η ζήτηση για ομόλογα του ελληνικού Δημοσίου παρουσιάζει αύξηση, η οποία συνδέεται πιθανότατα με την έξοδο από τα Μνημόνια, παρά το γεγονός ότι ο λόγος χρέος/ΑΕΠ βρίσκεται σε ιστορικό υψηλό, στο 181,9%.

Την ίδια ώρα, επισημαίνει ότι η αγορά για τα ελληνικά ομόλογα είναι εξαιρετικά ρηχή, αφού από ένα σύνολο ομολόγων ύψους περίπου 400 δισ. ευρώ, μόνο 71 δισ. (το 18%) είναι διαπραγματεύσιμα στη δευτερογενή αγορά, καθώς τα υπόλοιπα είναι «παγωμένα» μακροπρόθεσμα στον ισολογισμό του ESM. Εξ αυτών, όμως, πάνω από 40 δισ. είναι ακινητοποιημένα στους ισολογισμούς τραπεζών, ασφαλιστικών ταμείων και ενώσεων. Αυτό σημαίνει πως στην αγορά κινούνται ομόλογα αξίας περί τα 30 δισ. ευρώ.

Όταν η αγορά είναι τόσο ρηχή, σημειώνει, δεν χρειάζονται πολλές κινήσεις για να κινηθούν σημαντικά οι τιμές. Αρκεί να γίνουν από μεγάλους παίκτες.

Ένας σημαντικός λόγος πίσω από τη μείωση των αποδόσεων, λέει, συνδέεται με την ελληνική αγορά: Για πρώτη φορά μετά από 6 χρόνια, τον Ιανουάριο του 2019, οι ελληνικές τράπεζες αύξησαν τα επίπεδα των κρατικών ομολόγων που διακρατούν στα χαρτοφυλάκια τους.

Δεδομένου ότι η αξία των ομολόγων του ελληνικού Δημοσίου που βρίσκονται σε ελεύθερη διαπραγμάτευση είναι μόλις 30 δισ. ευρώ, μία τέτοια εξέλιξη μπορεί να δώσει σημαντική ώθηση στην αγορά. Μάλιστα τους επόμενους μήνες η τάση αυτή συνεχίστηκε, γεγονός που υποδηλώνει ότι το ελληνικό τραπεζικό σύστημα έχει ξαναρχίσει να ασχολείται ενεργά με το ελληνικό δημόσιο χρέος.

Αλλά και από πλευράς εξωτερικής ζήτησης, τους πρώτους μήνες του έτους υπήρξαν σημαντικές μετατοπίσεις: αμερικανικά και γαλλικά επενδυτικά κεφάλαια μπήκαν στην αγορά αυξάνοντας την έκθεσή τους ακόμη και κατά 300%. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες (κατά κύριο λόγο γαλλικές και ιταλικές ) ανέλαβαν επίσης δράση, ανατρέποντας μία τάση η οποία κράτησε σχεδόν δέκα χρόνια: αυτήν της μείωσης της έκθεσής τους στο ελληνικό ρίσκο.

Η αλήθεια είναι, όπως επισημαίνει, ότι το οικονομικό πλαίσιο φαίνεται να δικαιολογεί το ανανεωμένο αυτό ενδιαφέρον για τα ελληνικά ομόλογα.

Δεν είναι, όπως λέει, ότι η Ελλάδα βρίσκεται σε σταθερή αναπτυξιακή πορεία, αλλά υπάρχουν οικονομικές παράμετροι που δείχνουν ότι η κατάσταση έχει σαφώς βελτιωθεί από την κρίση του 2015 και μετά.

Αντίθετα από κάθε αρχική προσδοκία, η κυβέρνηση κατάφερε παρουσιάσει πρωτογενή πλεονάσματα τα 2 τελευταία χρόνια 3,9% το 2017 και 4,4% το 2018, πολύ πάνω από το 3,5% που είχε συμφωνηθεί με την τρόικα.

Οι φορολογικές εισπράξεις αυξάνονται σταθερά ενώ οι τελευταίες εκτιμήσεις είναι για σταθερό πλεόνασμα στον προϋπολογισμό της τάξης του +1% μέχρι το 2022.

Επιπλέον, η πιθανή νίκη μιας συντηρητικής κυβέρνησης υπέρ της λιτότητας στις επικείμενες εκλογές καθιστά ακόμη πιο αξιόπιστες αυτές τις προβλέψεις.

Επιπλέον, το ισοζύγιο Target2 αποτυπώνει με πολύ καλό τρόπο τα κεφάλαια που εισέρχονται/εξέρχονται από την χώρα και βελτιώνεται συνεχώς, δείχνοντας συνεχή εισροή κεφαλαίων.

Το γεγονός ότι οι ξένοι επενδυτές έχουν αρχίσει να πιστεύουν όλο και περισσότερο στην προοπτική μιας σταθερής πολιτικής και δημοσιονομικής κατάστασης τα επόμενα χρόνια φαίνεται επίσης και από την πορεία των spread στα παράγωγα (βλ. credit default swaps – CDS), το premium δηλαδή που καταβάλλεται για την ασφάλιση έναντι του κινδύνου χρεοκοπίας.

Παρά τους ισχνούς όγκους, φαίνεται ξεκάθαρα ότι το κόστος ασφάλισης έχει μειωθεί από το 70% και πλέον που ήταν το 2016, εξέλιξη που δείχνει ότι οι επενδυτές πιστεύουν περισσότερο στην προοπτική διατήρησης των δημοσιονομικών ισορροπιών, παρά τις επεκτατικές προεκλογικές «μανούβρες» της απερχόμενης πλέον κυβέρνησης του Αλέξη Τσίπρα.

Περισσότερα στοιχεία προκύπτουν αν εξετάσουμε τις διαφορές μεταξύ των νέων συμβολαίων CDS τα οποία βασίζονται στους νέους κανονισμούς που θέσπισε το 2014 η διεθνής ένωση ISDA και των παλιών συμβολαίων που βασίζονται στην παλιά νομοθεσία.

Τα νέα συμβόλαια CDS, τα οποία βασίζονται στους κανονισμούς του 2014, αναφέρονται ρητά στο ενδεχόμενο αλλαγής νομίσματος ως πιστωτικό γεγονός, ενώ τα παλιά όχι. Στην ουσία, με ένα συμβόλαιο CDS ISDA 2014 αν η Ελλάδα βγει από το ευρώ ο ομολογιούχος είναι πλήρως ασφαλισμένος, ενώ με τα παλιά όχι.

Προφανώς, το premium ασφάλισης «full optional» είναι πιο αυξημένο. Η διαφορά πρέπει να συνυπολογίζει την πιθανότητα που δίνει η αγορά στην πρόσθετη εξασφάλιση που παρέχουν τα CDS ISDA 2014 και συνεπώς στην πιθανότητα εξόδου από την Ευρωζώνη.

Στην περίπτωση της Ελλάδας, η διαφορά αυτή στα premium, μετά από μια μεγάλη υποχώρηση μετά τη διάσωση από την τρόικα και μια περίοδο μεγαλύτερης αστάθειας που ακολούθησε, σταθεροποιήθηκε οριστικά στις 40 μονάδες βάσης, επίπεδο που δεν είναι χαμηλό αλλά υποδηλώνει ότι η αγορά δεν περιμένει εκπλήξεις σε αυτό το μέτωπο.

Αν τα βάλουμε αυτά όλα μαζί, μπορούμε να καταλήξουμε στο συμπέρασμα, εκτιμά, ότι το premium ασφάλισης για την Ελλάδα (303 μονάδες βάσης) αποτελείται εν μέρει από αυτό που θα μπορούσαμε να χαρακτηρίσουμε γενικό ρίσκο (επειδή η χώρα ανήκει στην περιφέρεια της Ευρωζώνης), αλλά και κατά 210 μονάδες από ιδιοσυγκρασιακό ρίσκο, που συνδέεται με την οικονομική αδυναμία της χώρας, και κατά 40 μονάδες από τον κίνδυνο εξόδου από την Ευρωζώνη.

Σίγουρα, το ράλι των ελληνικών ομολόγων δεν συνδέεται με κάποιο εν εξελίξει οικονομικό θαύμα, συμπεραίνει, αλλά έχει μια πολύ στέρεη βάση, καταλήγει.

Και εξηγεί: Αν η επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας επιδεινωθεί, η υποχώρηση των επιτοκίων των ομολόγων μπορεί να παγιωθεί.

Ένας μειωμένος συναλλαγματικός κίνδυνος, υψηλές αποδόσεις και μία νέα κυβέρνηση, συντηρητική σε δημοσιονομικό επίπεδο και με διάθεση συνεργασίας, αποτελούν μια παραπάνω από πειστική εγγύηση για το «ορφανό» κερδοσκοπικό κεφάλαιο των αναδυόμενων αγορών.