Σε επενδυτική βαθμίδα αναβάθμισε τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, λίγες ώρες μετά τη Moody’s, και  η S&P Global Ratings, αποδίδοντας στον ελληνικό όμιλο αξιολόγηση «BBB-» με σταθερές προοπτικές (outlook).

Όπως αναφέρουν οι αναλυτές της S&P, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι ο μεγαλύτερος παίκτης υποδομών και κατασκευών στην Ελλάδα, με ένα ισχυρό χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων οδικών αξόνων πολύ μεγάλης διάρκειας (περίπου το 85% των ελληνικών αυτοκινητοδρόμων με διόδια, με σταθμισμένη μέση διάρκεια που υπερβαίνει τα 25 έτη), το οποίο επωφελείται από ένα υποστηρικτικό συμβατικό και ρυθμιστικό πλαίσιο.

1

Ο αμερικανικός οίκος εκτιμά ότι το πιστωτικό της προφίλ θα συνεχίσει να ενισχύεται κατά την περίοδο 2026-2028 λόγω των ισχυρών προοπτικών ανάπτυξης — με τα περιθώρια EBITDA να επεκτείνονται στο 23%-24% έως το 2028 (από 15% το 2025), καθώς το μερίδιο της κατασκευαστικής δραστηριότητας στη συνεισφορά EBITDA του ομίλου θα μειωθεί στο 20% — καθώς και λόγω της αποενοποίησης της κατά 50% συμμετοχής της στην ενεργειακή θυγατρική.

Οπως επισημαίνεται, πιθανότατα θα διατηρήσει ισχυρή θέση ρευστότητας και συνετή χρηματοοικονομική διαχείριση, με το μεγαλύτερο μέρος του χρέους της να αποτελείται από χρηματοδότηση χωρίς αναγωγή (nonrecourse financing) στα επιμέρους έργα παραχώρησης. Προβλέπουμε ότι τα κεφάλαια από λειτουργικές δραστηριότητες (FFO) προς χρέος θα διαμορφωθούν κατά μέσο όρο περίπου στο 10% κατά την περίοδο 2026-2028, αν και σε ανοδική πορεία, καθώς αναμένουμε το EBITDA να αυξηθεί περίπου στα 750 εκατ. ευρώ έως το 2028, από 609 εκατ. ευρώ το 2025.

Οι σταθερές προοπτικές αντανακλούν την προσδοκία του αμερικανικού οίκου ότι το πιστωτικό προφίλ της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ θα συνεχίσει να ενισχύεται, υποστηριζόμενο από ισχυρές προοπτικές ανάπτυξης και βελτιούμενη χρηματοοικονομική απόδοση. Αντικατοπτρίζουν επίσης τη δέσμευση της διοίκησης στη διατήρηση της επενδυτικής βαθμίδας και πολύ περιορισμένης καθαρής μόχλευσης στο επίπεδο της μητρικής εταιρείας και της κατασκευαστικής δραστηριότητας.

Το ισχυρό επιχειρηματικό προφίλ κινδύνου της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στηρίζεται στο ανθεκτικό χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων οδικών αξόνων πολύ μεγάλης διάρκειας, υπό ένα υποστηρικτικό συμβατικό και ρυθμιστικό πλαίσιο. Η σταθερή λειτουργική απόδοση του ομίλου και η ισχυρή ανταγωνιστική του θέση σε ένα διαφοροποιημένο φάσμα δραστηριοτήτων παραχωρήσεων και κατασκευών στην Ελλάδα στηρίζουν την αξιολόγησή μας. Οι παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων με διόδια — που αντιπροσωπεύουν το 85% όλων των χιλιομέτρων που διανύονται στους ελληνικούς αυτοκινητοδρόμους με διόδια — αποτελούν βασικούς συνεισφέροντες στην κερδοφορία, επωφελούμενες από ένα υποστηρικτικό ρυθμιστικό πλαίσιο, περιορισμένο ανταγωνισμό και θετικές οικονομικές προοπτικές.

Σύμφωνα με όσα αναφέρει η έκθεση, η S&P αναμένει ότι η οικονομική ανάπτυξη της Ελλάδας θα παραμείνει ισχυρή, υπεραποδίδοντας έναντι της ευρωζώνης συνολικά. Οι εγχώριοι παράγοντες εξακολουθούν να είναι υποστηρικτικοί. Σε αυτούς περιλαμβάνονται η αγορά εργασίας και η επιτάχυνση επενδύσεων που συνδέονται με την τελευταία δόση του χρηματοδοτικού πακέτου της Ε.Ε., του Ταμείου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας, γεγονός που υποδηλώνει έναν αγωγό έργων ΣΔΙΤ/υποδομών. Προβλέπει επίσης,  ότι οι παραχωρήσεις θα συνεισφέρουν περίπου το 80% του EBITDA του ομίλου. Η διάρκεια του χαρτοφυλακίου υπερβαίνει τα 25 έτη σε σταθμισμένη μέση βάση, γεγονός που παρέχει βασικό πλεονέκτημα έναντι των παγκόσμιων ομοειδών εταιρειών υποδομών.

Το κάθετα ολοκληρωμένο επιχειρηματικό μοντέλο της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ που καλύπτει τόσο τη λειτουργία παραχωρήσεων όσο και τις κατασκευές, προσφέρει συνέργειες αλλά συνεπάγεται και κινδύνους που σχετίζονται με την εκτέλεση κεφαλαιουχικών δαπανών (capex). Ο όμιλος έχει μετασχηματιστεί σημαντικά τα τελευταία χρόνια, μεταξύ άλλων μέσω της εξαγοράς ύψους 3,3 δισ. ευρώ το 2024 της παραχώρησης της Αττικής Οδού κοντά στην Αθήνα. Παρότι η πλειονότητα των δραστηριοτήτων διοδίων βρίσκεται ήδη σε λειτουργία, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αντιμετωπίζει σημαντικές ανάγκες capex. Αυτές σχετίζονται με τη σχεδόν ολοκλήρωση των έργων επέκτασης της Εγνατίας Οδού, ενός αυτοκινητοδρόμου στη βόρεια Ελλάδα, και κυρίως με έργα greenfield στον Βόρειο Οδικό Άξονα Κρήτης (ΒΟΑΚ) και το Διεθνές Αεροδρόμιο Καστελίου στην Κρήτη (με στόχο ολοκλήρωσης την περίοδο 2028-2030).

Σύμφωνα με την S&P, η ηγετική θέση της εταιρείας στην αγορά, η άνω του μέσου όρου κερδοφορία και η διαφοροποίηση του ανεκτέλεστου υπολοίπου έργων της, με μέτριο ποσοστό συμβάσεων σταθερής τιμής, μετριάζουν τους κατασκευαστικούς κινδύνους.

Το μερίδιο του EBITDA από την κατασκευαστική δραστηριότητα αναμένεται να μειωθεί περίπου στο 20% του EBITDA τα επόμενα χρόνια, καθώς οι δραστηριότητες παραχωρήσεων συνεχίζουν να αυξάνονται. Ωστόσο, το υπογεγραμμένο ανεκτέλεστο υπόλοιπο έργων κατασκευής έχει διπλασιαστεί σε περίπου 7 δισ. ευρώ τα τελευταία χρόνια, με περίπου 50% να αφορά έργα στις ίδιες τις παραχωρήσεις της. Ο όμιλος διαθέτει ιστορικό άνω του μέσου όρου κερδοφορίας, με περιθώρια EBITDA 7%-9%, και αποδεδειγμένη ικανότητα διαχείρισης των κινδύνων συμβάσεων σταθερής τιμής (περίπου το 25% του τρέχοντος ανεκτέλεστου υπολοίπου) κατά την πρόσφατη περίοδο υψηλού πληθωρισμού. Θεωρούμε θετικό το γεγονός ότι επικεντρώνεται αποκλειστικά στην Ελλάδα, όπου αποτελεί τον κορυφαίο κατασκευαστικό παίκτη.

Από το 2026, η S&P αναμένει ότι οι δραστηριότητες Συμβατικής Ενέργειας της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ— που διεξάγονται μέσω κοινοπραξίας με τη Motor Oil Hellas και αναμένεται να ολοκληρωθούν εντός του έτους — θα λογιστικοποιούνται ως επένδυση με τη μέθοδο της καθαρής θέσης. Κατά συνέπεια, στο προσαρμοσμένο EBITDA μας λαμβάνουμε υπόψη μόνο τις εισροές μερισμάτων από το 50% της συμμετοχής της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ. Η ανάλυσή μας εξακολουθεί να αποτυπώνει τους υποκείμενους κινδύνους μεγάλων απρόβλεπτων γεγονότων που απορρέουν από αυτές τις πιο ευμετάβλητες δραστηριότητες παραγωγής ενέργειας με φυσικό αέριο και λιανικής πώλησης ενέργειας.

Παράλληλα ο οίκος προβλέπει βελτιωμένη χρηματοοικονομική απόδοση, υποστηριζόμενη από τις ισχυρές δραστηριότητες παραχωρήσεων και την εκτέλεση έργων της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ. Αναμένουμε ότι το EBITDA θα αυξηθεί σε πάνω από 750 εκατ. ευρώ έως το 2028, από περίπου 600 εκατ. ευρώ το 2025, λόγω της έναρξης λειτουργίας της Αττικής Οδού και της Εγνατίας Οδού το 2025 και 2026, καθώς και των σημαντικών αυξήσεων διοδίων που επιτρέπονται για την Εγνατία Οδό, αλλά και της ολοκλήρωσης άλλων παραχωρήσεων. Αναμένουμε ότι τα περιθώρια EBITDA θα επεκταθούν στο 23%-24%, από 15,8% το 2025, εν μέρει λόγω της αποενοποίησης των ενεργειακών δραστηριοτήτων και της μικρότερης συνεισφοράς της κατασκευής καθώς αυξάνεται η δραστηριότητα παραχωρήσεων, με περιθώρια 70%-75% για τα περιουσιακά στοιχεία παραχωρήσεων υποδομών. Αναμένει επίσης ότι αυτή η ανάπτυξη θα υποστηρίξει βελτίωση του προσαρμοσμένου FFO προς χρέος, σε πάνω από 10% έως το 2028 και άνω του 11% από το 2029, από 5,4% το 2024. Η αύξηση του EBITDA θα πρέπει να ενισχύσει αυτούς τους δείκτες έως το 2028, ενώ ισχυρότερες ελεύθερες ταμειακές ροές αναμένονται μόνο από το 2029. Καθώς το λειτουργικό χαρτοφυλάκιο επεκτείνεται, επιτρέποντας στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ να επιδιώξει νέες ευκαιρίες, το capex θα παραμείνει υψηλό, φτάνοντας συνολικά τα 1,4175 δισ. ευρώ την περίοδο 2026-2028.

Παρότι το ενοποιημένο χρέος της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι υψηλό, η S&P εκτιμά ότι η μόχλευση στο επίπεδο της μητρικής θα παραμείνει χαμηλή, γεγονός θετικό για την αξιολόγηση. Η πολιτική της διοίκησης είναι να χρησιμοποιεί κυρίως χρηματοδότηση χωρίς αναγωγή στο επίπεδο των επιμέρους παραχωρήσεων, διατηρώντας παράλληλα το καθαρό χρέος προς EBITDA της κατασκευής και τα μερίσματα από τα έργα παραχώρησης σε επίπεδα σημαντικά χαμηλότερα του 1,0x (αναφερόμενος δείκτης μόχλευσης 0,6x το 2025). Πάνω από το 90% του σημαντικού καθαρού χρέους του ομίλου ύψους 4,3 δισ. ευρώ στις 31 Δεκεμβρίου 2025 προέρχεται συνεπώς από μη αναγόμενο project debt. Το τελευταίο έχει δομηθεί με δείκτες κάλυψης εξυπηρέτησης χρέους (DSCRs) πάνω από τα όρια lock-up (που κυμαίνονται μεταξύ 1,50x και 1,85x στις 31 Δεκεμβρίου 2025). Αυτό υποστηρίζει την ικανότητα εξυπηρέτησης του χρέους του ομίλου πέραν όσων αποτυπώνονται στο προσαρμοσμένο 10% FFO προς χρέος.

Διαβάστε επίσης

ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ: Πώς έφτασε να πάρει αναβάθμιση από την Moody’s και να δανείζεται όπως το κράτος – O Περιστέρης και οι κρίσιμες ημερομηνίες για την μετοχή

ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ: Αναβάθμιση από τη Moody’s στην επενδυτική βαθμίδα Baa3, την ίδια με το ελληνικό δημόσιο

Νέο Αεροδρόμιο Ηρακλείου (ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ): Το 2028 σε λειτουργία – Ο διαγωνισμός για τα ραντάρ και η προσφυγή στο ΣτΕ