Economist: Η εποχή του φθηνού δανεισμού τελείωσε και οι κυβερνήσεις πληρώνουν τον λογαριασμό

Σε όλο τον ανεπτυγμένο κόσμο, οι επενδυτές αναγκάζουν τις κυβερνήσεις να πληρώνουν ακριβότερα για τον δανεισμό τους. Οι αποδόσεις των ομολόγων έχουν αυξηθεί στη Βρετανία, τη Γαλλία, τη Γερμανία και την Ιαπωνία. Στις 14 Σεπτεμβρίου, η απόδοση των 10ετών αμερικανικών κρατικών ομολόγων ξεπέρασε το 5% για πρώτη φορά εδώ και χρόνια. Η μέση απόδοση των 10ετών κρατικών ομολόγων των πλούσιων χωρών έχει αυξηθεί σχεδόν στο 4%, το υψηλότερο επίπεδο εδώ και περισσότερα από 15 χρόνια και περίπου πέντε φορές πάνω από τον μέσο όρο της περιόδου 2015-2021.

Ακόμη πιο ανησυχητικό, σύμφωνα με ανάλυση του Economist, είναι ότι το κόστος δανεισμού αυξάνεται σε μια περίοδο κατά την οποία το χρέος των χωρών βρίσκεται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Το ακαθάριστο δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ στις ανεπτυγμένες οικονομίες αγγίζει περίπου το 110%, από περίπου 70% στις αρχές της δεκαετίας του 2000.

Στις ΗΠΑ έχει υπερδιπλασιαστεί από τότε, ενώ στη Βρετανία έχει σχεδόν τριπλασιαστεί. Παράλληλα, υπάρχει ελάχιστη διάθεση για δημοσιονομική σύσφιξη. Οι ΗΠΑ αναμένεται να εμφανίσουν φέτος δημοσιονομικό έλλειμμα περίπου 6% του ΑΕΠ και η Γαλλία άνω του 5%.

Το τέλος της εποχής του φθηνού χρήματος

Για μεγάλο μέρος της δεκαετίας του 2010, οι πολιτικοί μπορούσαν να αγνοούν τις προειδοποιήσεις για μια κρίση χρέους, χάρη στα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια. Τώρα όμως τα επιτόκια αυξάνονται. Στις 16 Σεπτεμβρίου η Federal Reserve αύξησε το βασικό της επιτόκιο κατά 25 μονάδες βάσης. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είχε κάνει το ίδιο μία εβδομάδα νωρίτερα.

Η αγορά ομολόγων στέλνει πλέον το μήνυμα ότι η εποχή της φθηνής κρατικής χρηματοδότησης έχει τελειώσει. Οι μεγάλες οικονομίες σύντομα θα διαπιστώσουν πόσο επώδυνα μπορούν να γίνουν τα υψηλά επίπεδα χρέους όταν τα επιτόκια δεν μπορούν πλέον να αγνοηθούν, σημειώνει ο Economist.

Οι κυβερνήσεις έχουν αντιμετωπίσει στο παρελθόν τόσο υψηλές αποδόσεις όσο και υψηλό δανεισμό. Όμως, τουλάχιστον τις τελευταίες δεκαετίες, όχι ταυτόχρονα.

Το 2007, όταν η μέση απόδοση των ομολόγων στον ανεπτυγμένο κόσμο βρισκόταν περίπου στα σημερινά επίπεδα, οι κυβερνήσεις χρειάζονταν να εκδώσουν χρέος αξίας μόλις περίπου 11% του ΑΕΠ. Φέτος θα πρέπει να εκδώσουν περισσότερο από το διπλάσιο ποσό, ώστε να χρηματοδοτήσουν τα μεγάλα ελλείμματα και να αντικαταστήσουν χρέος που είχε εκδοθεί όταν τα επιτόκια ήταν πολύ χαμηλότερα.

Το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αυξάνεται

Οι πληρωμές τόκων ήδη ξεπερνούν το 3% του ΑΕΠ στις χώρες του ΟΟΣΑ, ενός οργανισμού που αποτελείται κυρίως από πλούσιες οικονομίες, ενώ στις ΗΠΑ πλησιάζουν το 5%.

Μεγάλο μέρος του υφιστάμενου χρέους εξακολουθεί να έχει τα χαμηλά επιτόκια της προηγούμενης περιόδου. Όμως καθώς αυτά τα ομόλογα λήγουν και αντικαθίστανται με νέα, το κόστος θα αυξάνεται.

Αν το κόστος δανεισμού παραμείνει κοντά στα σημερινά επίπεδα, οι ετήσιες πληρωμές τόκων των ΗΠΑ θα μπορούσαν σχεδόν να τριπλασιαστούν στα 2,7 τρισ. δολάρια μέχρι το τέλος της δεκαετίας, σύμφωνα με το think tank Committee for a Responsible Federal Budget.

Οι αγορές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για το μακροπρόθεσμο χρέος

Οι αποδόσεις των βραχυπρόθεσμων κρατικών ομολόγων αντανακλούν κυρίως τις προσδοκίες των επενδυτών για την πορεία των επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών.

Όταν όμως οι επενδυτές δανείζουν για δεκαετίες, γίνονται λιγότερο διατεθειμένοι να αγνοήσουν τον κίνδυνο πληθωρισμού και την κατάσταση των δημόσιων οικονομικών. Συνέχισαν να μειώνουν τις τοποθετήσεις τους σε μακροπρόθεσμα ομόλογα ακόμη και μετά την έναρξη των μειώσεων επιτοκίων από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων οικονομιών το 2024. Οι αποδόσεις αυξάνονται όταν οι τιμές των ομολόγων υποχωρούν.

Ο ΟΟΣΑ εκτιμά ότι μέχρι το τέλος του 2025 το μέσο «term premium», δηλαδή η επιπλέον απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να δανείσουν μακροπρόθεσμα αντί για βραχυπρόθεσμα, είχε αυξηθεί περισσότερο από μία ποσοστιαία μονάδα σε σχέση με τα επίπεδα πριν από την πανδημία το 2020.

Η άνοδος αυτή συνεχίστηκε και φέτος. Στις ΗΠΑ, το term premium εκτιμάται πλέον ότι βρίσκεται στο υψηλότερο επίπεδο εδώ και περισσότερο από μία δεκαετία.

Οι αμφιβολίες για τις ΗΠΑ πλήττουν το «προνόμιο» των ομολόγων

Οι αυξανόμενες αμφιβολίες για τις δημοσιονομικές προοπτικές των ΗΠΑ περιορίζουν τη μοναδική θέση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Για χρόνια, οι επενδυτές αποδέχονταν χαμηλότερες αποδόσεις στα αμερικανικά ομόλογα σε σχέση με αντίστοιχες ασφαλείς επενδύσεις, επειδή θεωρούνταν εξαιρετικά ασφαλή και εξαιρετικά ρευστά.

Αυτό όμως αλλάζει.

Ανάλυση της Λίρα Μότα από το MIT, την οποία επικαιροποίησε ο Χάνο Λούστιγκ από το Stanford University, συγκρίνει τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα με εταιρικά ομόλογα υψηλής αξιολόγησης, αφαιρώντας τον κίνδυνο χρεοκοπίας.

Η ανάλυση δείχνει ότι το λεγόμενο «convenience yield», δηλαδή η απόδοση που ήταν διατεθειμένοι να θυσιάσουν οι επενδυτές για να κατέχουν αμερικανικά κρατικά ομόλογα, είχε σχεδόν εξαφανιστεί μέχρι τον Ιούλιο.

Πρόκειται για μια σημαντική απώλεια προνομίου σε μια περίοδο που οι ΗΠΑ πρέπει να αντλούν τρισεκατομμύρια δολάρια κάθε χρόνο από την αγορά ομολόγων.

Γιατί οι υψηλές αποδόσεις μπορεί να παραμείνουν

Υπάρχουν λόγοι να πιστεύει κανείς ότι οι υψηλές μακροπρόθεσμες αποδόσεις θα διατηρηθούν.

Η επένδυση πολλών τρισεκατομμυρίων δολαρίων στις υποδομές τεχνητής νοημοσύνης απαιτεί τεράστια κεφάλαια και ανταγωνίζεται τις κυβερνήσεις για το ενδιαφέρον των επενδυτών. Παράλληλα, ορισμένοι παραδοσιακοί αγοραστές κρατικού χρέους υποχωρούν.

Οι κεντρικές τράπεζες που επί χρόνια αγόραζαν κρατικά ομόλογα για να αποτρέψουν τον αποπληθωρισμό μειώνουν πλέον τα χαρτοφυλάκιά τους.

Τα συνταξιοδοτικά ταμεία καθορισμένων παροχών, τα οποία αγόραζαν μεγάλες ποσότητες μακροπρόθεσμου κρατικού χρέους για να χρηματοδοτούν μελλοντικές πληρωμές, αντικαθίστανται από συστήματα καθορισμένων εισφορών που επιδιώκουν υψηλότερες αποδόσεις μέσω επενδύσεων σε πιο ριψοκίνδυνα στοιχεία ενεργητικού, όπως οι μετοχές.

Αυτοί οι επενδυτές απαιτούν πλέον μεγαλύτερη αποζημίωση για να αγοράσουν κρατικό χρέος. Το 2025 οι κυβερνήσεις χρειάστηκε να πληρώσουν περίπου δύο ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη απόδοση για τα 10ετή ομόλογά τους σε σχέση με τα ομόλογα που αντικαθιστούσαν.

Με τις αποδόσεις ακόμη υψηλότερες φέτος, ο επόμενος κύκλος δανεισμού θα γίνει ακόμη ακριβότερος.

Οι κυβερνήσεις δανείζονται για μικρότερες διάρκειες

Ο καλύτερος τρόπος για να βγει κάποιος από μια δύσκολη κατάσταση είναι, φυσικά, να σταματήσει να τη χειροτερεύει — δηλαδή να δανείζεται λιγότερο. Όμως οι πολιτικοί φαίνεται να κινούνται προς την αντίθετη κατεύθυνση.

Στις ΗΠΑ, ο τεράστιος νόμος του Ντόναλντ Τραμπ για φόρους και δαπάνες το 2025 μονιμοποίησε μεγάλο μέρος των προηγούμενων φορολογικών μειώσεων και πρόσθεσε νέα μέτρα, αυξάνοντας το έλλειμμα κατά τρισεκατομμύρια δολάρια την επόμενη δεκαετία.

Στην Ιαπωνία, η πρωθυπουργός Σανάε Τακαΐτσι στηρίζει ένα μεγάλο πρόγραμμα κρατικών επενδύσεων σε ημιαγωγούς και τεχνητή νοημοσύνη, ενώ παράλληλα μειώνει τον φόρο κατανάλωσης.

Η Γαλλία δυσκολεύεται να περιορίσει τις δημόσιες δαπάνες, καθώς ο πληθυσμός γερνά και το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αυξάνεται. Αντί να περιορίσουν τον δανεισμό, οι κυβερνήσεις προτιμούν να αλλάξουν τον τρόπο με τον οποίο δανείζονται.

Για να αποφύγουν την καταβολή υψηλότερου term premium, εκδίδουν ολοένα και περισσότερο χρέος μικρότερης διάρκειας. Το ποσοστό των νέων ομολόγων με λήξη άνω των 10 ετών βρίσκεται στο χαμηλότερο επίπεδο από το 2009. Παράλληλα, οι κυβερνήσεις στρέφονται περισσότερο στα έντοκα γραμμάτια, δηλαδή σε χρέος που λήγει μέσα σε ένα έτος.

Οι νέοι «κερδοσκόποι» κατά του χρέους

Ο βραχυπρόθεσμος δανεισμός δεν αποτελεί απαραίτητα λάθος επιλογή. Αν οι σημερινές υψηλές μακροπρόθεσμες αποδόσεις αποδειχθούν προσωρινές, οι κυβερνήσεις αποφεύγουν να «κλειδώσουν» υψηλό κόστος για δεκαετίες.

Αν όμως οι υψηλές αποδόσεις παραμείνουν επειδή η ζήτηση για μακροπρόθεσμα ομόλογα έχει υποχωρήσει μόνιμα —λόγω της συρρίκνωσης των συνταξιοδοτικών ταμείων καθορισμένων παροχών και της αποχώρησης των κεντρικών τραπεζών— τότε οι κυβερνήσεις έχουν λόγο να μεταφέρουν μέρος των εκδόσεων σε μικρότερες διάρκειες.

Το μειονέκτημα είναι ότι το χρέος λήγει νωρίτερα. Το ένα τρίτο του χρέους σταθερού επιτοκίου των χωρών του ΟΟΣΑ λήγει έως το 2028 και σχεδόν το μισό έως το 2030.

Και σήμερα όλα δείχνουν ότι τα επιτόκια κινούνται ανοδικά και όχι πτωτικά. Οι τιμές του πετρελαίου έχουν επιστρέψει πάνω από τα 100 δολάρια το βαρέλι, καθώς ο πόλεμος στο Ιράν συνεχίζεται.

Στις ΗΠΑ, η μέση τιμή του ντίζελ βρίσκεται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Παράλληλα, ο δομικός πληθωρισμός, εξαιρουμένων της ενέργειας και των τροφίμων, παραμένει επίμονα υψηλός σε πολλές χώρες.

Οι κεντρικές τράπεζες, έχοντας δεχθεί κριτική για την καθυστερημένη αντίδρασή τους στον πληθωρισμό μετά την πανδημία, δεν περιμένουν.

Η ΕΚΤ αναμένεται να αυξήσει ξανά τα επιτόκια μέσα στους επόμενους έξι μήνες, ενώ οι αγορές αναμένουν τουλάχιστον μία ακόμη αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης από τη Fed έως τον Μάρτιο του 2027.

Καθώς οι χώρες δανείζονται περισσότερα κεφάλαια για μικρότερες χρονικές περιόδους, πολλές από αυτές μπορεί σύντομα να βρεθούν αντιμέτωπες με μια δύσκολη πραγματικότητα: το επιτόκιο δανεισμού τους να ξεπερνά τον ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης. Σε ένα τέτοιο σενάριο, το βάρος του χρέους θα αυξάνεται ακόμη και αν οι κυβερνήσεις ισοσκελίσουν τους λεγόμενους «πρωτογενείς προϋπολογισμούς», δηλαδή τα δημοσιονομικά τους αποτελέσματα πριν από τις πληρωμές τόκων.

Για να εξετάσει πόσο σοβαρή θα μπορούσε να γίνει η κατάσταση, ο Economist υπολόγισε τι θα συνέβαινε εάν οι πλούσιες χώρες αναγκάζονταν να αναχρηματοδοτήσουν ολόκληρο το χρέος τους με τις σημερινές αποδόσεις των πενταετών ομολόγων, χρησιμοποιώντας τις προβλέψεις του ΔΝΤ για την ονομαστική ανάπτυξη.

Από τις 22 χώρες που εξετάστηκαν, η Βρετανία θα χρειαζόταν το μεγαλύτερο πρωτογενές πλεόνασμα, περίπου 1,5% του ΑΕΠ, μόνο και μόνο για να διατηρήσει σταθερό τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ. Ακολουθούν η Ιταλία και η Γαλλία, που θα χρειάζονταν πλεονάσματα 1,4% και 1,2% του ΑΕΠ αντίστοιχα. Οι ΗΠΑ δεν βρίσκονται πολύ πίσω, καθώς θα χρειάζονταν πρωτογενές πλεόνασμα 1% του ΑΕΠ.

Άλλες χώρες εξακολουθούν να μπορούν να εμφανίζουν μικρά ελλείμματα χωρίς να επιβαρύνουν περαιτέρω το χρέος τους. Η Ιαπωνία, για παράδειγμα, μπορεί να διατηρήσει έλλειμμα 0,8%, καθώς η ανάπτυξή της εκτιμάται ότι θα ξεπερνά το επιτόκιο του χρέους της.

Οι δύσκολες δημοσιονομικές προσαρμογές

Οι περισσότερες χώρες απέχουν πολύ από τέτοια πλεονάσματα σήμερα. Οι ΗΠΑ εμφανίζουν πρωτογενές έλλειμμα σχεδόν 4% του ΑΕΠ, κάτι που σημαίνει ότι απαιτείται δημοσιονομική προσαρμογή σχεδόν πέντε ποσοστιαίων μονάδων του ΑΕΠ για να σταθεροποιηθεί ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ με το σημερινό κόστος δανεισμού.

Η Γαλλία εμφανίζει πρωτογενές έλλειμμα σχεδόν 3% του ΑΕΠ, κάτι που μεταφράζεται σε ανάγκη προσαρμογής περίπου τεσσάρων μονάδων του ΑΕΠ.

Η Βρετανία, η οποία χρειάζεται το μεγαλύτερο πλεόνασμα μεταξύ των χωρών που εξετάζονται, έχει τουλάχιστον μειώσει φέτος το έλλειμμα και έχει ενσωματώσει μεγάλο μέρος της προσαρμογής στα δημοσιονομικά της σχέδια.

Η Γαλλία δεν διαθέτει αντίστοιχο σχέδιο, ενώ οι πολιτικοί της εμφανίζονται απρόθυμοι να το καταρτίσουν ενόψει των προεδρικών εκλογών της επόμενης χρονιάς.

Οι προοπτικές των ΗΠΑ εμφανίζονται ακόμη πιο δύσκολες.

Ένας φαύλος κύκλος χρέους και υψηλών αποδόσεων

Το πιο ανησυχητικό στοιχείο είναι ότι η κατάσταση επιδεινώνεται γρήγορα, λόγω των επίμονων ελλειμμάτων και της εκτίναξης των αποδόσεων. Μόλις πριν από έναν χρόνο, οι ΗΠΑ χρειάζονταν δημοσιονομική προσαρμογή μικρότερη κατά περισσότερο από δύο ποσοστιαίες μονάδες σε σχέση με σήμερα.

Η κατάσταση της Γαλλίας έχει επιδεινωθεί κατά σχεδόν μία ποσοστιαία μονάδα.

Το πρόβλημα είναι ακόμη μεγαλύτερο για πολλές ευρωπαϊκές χώρες, καθώς η υψηλή φορολογία τους ως ποσοστό του ΑΕΠ περιορίζει το περιθώριο άντλησης επιπλέον εσόδων χωρίς να προκληθεί οικονομική ζημιά.

Η Γαλλία, όπου τα κρατικά έσοδα ξεπερνούν το 50% του ΑΕΠ, έχει ήδη περιορισμένα περιθώρια κινήσεων. Τι θα συμβεί αν τα επιτόκια δεν υποχωρήσουν και οι κυβερνήσεις αρνηθούν να προχωρήσουν στις αναγκαίες προσαρμογές;

Ο βραχυπρόθεσμος δανεισμός μπορεί να καθυστερήσει το πρόβλημα, αλλά δεν μπορεί να το εξαφανίσει. Καθώς το φθηνό χρέος λήγει, οι πληρωμές τόκων θα αυξάνονται, τα ελλείμματα θα διευρύνονται και η δημοσιονομική προσαρμογή που θα απαιτείται για τη σταθεροποίηση του χρέους θα γίνεται μεγαλύτερη.

Αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε ακόμη υψηλότερες αποδόσεις, επιδεινώνοντας ξανά τους υπολογισμούς. Όσο περισσότερο οι κυβερνήσεις καθυστερούν να αντιμετωπίσουν το πρόβλημα, τόσο πιο δύσκολη θα γίνεται η τελική προσαρμογή, καταλήγει ο Economist.

Διαβάστε επίσης:

Μπέσεντ: Από 23/9 οι αεροπορικές εταιρείες του Ιράν δεν θα λειτουργούν «πουθενά στον κόσμο»

ΑΑΔΕ: 30 απαντήσεις για την ΕΑΕ 2026 – Τι ισχύει για μισθωτήρια, ΑΤΑΚ, ΚΑΕΚ και ενισχύσεις

ΠΑΣΟΚ εναντίον Πιερρακάκη: Επιβεβαίωσε ότι τα μέτρα δεν έχουν ανακόψει την εκρηκτική αύξηση του ενεργειακού κόστους