Η πρόθεση εξαγοράς του 100% των μετοχών της ΕΧΑΕ από την Euronext έναντι €6,90 ανά μετοχή, με συνολική αποτίμηση €399 εκατ., ανοίγει νέο κεφάλαιο για την ελληνική κεφαλαιαγορά. Αν και η συμφωνία βρίσκεται ακόμη σε προκαταρκτικό στάδιο, η αγορά έχει ήδη αντιδράσει θετικά, με τους βασικούς χρηματοοικονομικούς οίκους, εγχώριους και διεθνείς, να καταθέτουν τις πρώτες αναλύσεις.

Η προσφορά της Euronext για την ΕΧΑΕ αντιμετωπίζεται θετικά από την επενδυτική κοινότητα, με τους περισσότερους οίκους – εγχώριους και διεθνείς – να συμφωνούν ότι πρόκειται για ένα στρατηγικά συνεπές και ορθολογικό deal, που εντάσσεται στη διαδικασία ενοποίησης των ευρωπαϊκών αγορών.

1

Ωστόσο, η επίτευξη υψηλού ποσοστού αποδοχής και η υπέρβαση της διασπασμένης μετοχικής βάσης παραμένουν βασικές προκλήσεις για τις οποίες αρκετοί οίκοι θεωρούν ότι ίσως απαιτηθεί βελτίωση της προσφοράς. Το επόμενο διάστημα θα είναι κρίσιμο για τις διαπραγματεύσεις, καθώς αναμένονται επίσημες τοποθετήσεις μετόχων και διευκρινίσεις από τη διοίκηση της ΕΧΑΕ.

Ξένοι Οίκοι

Citi

Η Citi και ο αναλυτής Andrew Coombs εκτιμούν ότι η προσφορά της Euronext είναι εύλογη τόσο από πλευράς αποτίμησης, όσο και από στρατηγική σκοπιά. Το τίμημα των €6,90 ανά μετοχή αντιπροσωπεύει premium 14% έναντι της τιμής κλεισίματος, και η συνολική αποτίμηση των €399 εκατ. τοποθετεί την ΕΧΑΕ περίπου στις 15 φορές των φετινών εκτιμώμενων κερδών (P/E) και 10 φορές στα EBITDA, επίπεδα που κρίνονται αποδεκτά συγκριτικά με άλλες ευρωπαϊκές πλατφόρμες. Η Citi χαρακτηρίζει τη συμφωνία ως “στρατηγικά συμβατή” με τον ευρύτερο στόχο της Euronext να ενοποιήσει τις κεφαλαιαγορές της Ευρώπης και να ενισχύσει το post-trade hub της στη Νότια Ευρώπη.

Η απόκτηση της ΕΧΑΕ προσθέτει ένα χρηματιστήριο με υψηλό επίπεδο κερδοφορίας, υγιή ταμειακή θέση και επαναλαμβανόμενα έσοδα από θεματοφυλακή και εκκαθάριση. Παράλληλα, η Citi εκτιμά ότι η συμφωνία μπορεί να αποδειχθεί EPS-accretive κατά 3%-4% για την Euronext, εφόσον ολοκληρωθεί, ενώ αναγνωρίζει ότι η επιτυχία της θα εξαρτηθεί σε σημαντικό βαθμό από την έκβαση του due diligence και την επίτευξη συμφωνίας με τους βασικούς μετόχους της ΕΧΑΕ.

Jefferies

Η Jefferies και η ομάδα του Tom Mills επικεντρώνεται στις στρατηγικές συνέργειες και στη γεωπολιτική σημασία της συμφωνίας, καθώς εντάσσει την Ελλάδα στον πυρήνα του πανευρωπαϊκού δικτύου της Euronext. Οι αναλυτές θεωρούν ότι η απόκτηση της ΕΧΑΕ αποτελεί φυσικό επόμενο της επέκτασης που ήδη περιλαμβάνει τα χρηματιστήρια στο Παρίσι, Άμστερνταμ, Όσλο, Δουβλίνο, Μιλάνο και Λισαβόνα.

Ιδιαίτερη έμφαση δίνεται στην υποστήριξη της ελληνικής κυβέρνησης, με τη Jefferies να αναφέρει ότι «η συμφωνία αντιμετωπίζεται ως μέσο ενίσχυσης της διαφάνειας και της ενσωμάτωσης της ελληνικής αγοράς στο ευρωπαϊκό θεσμικό πλαίσιο».

Επίσης, προβλέπει πως η τεχνολογική ενοποίηση και η εισαγωγή διεθνών πρακτικών λειτουργίας θα βελτιώσουν το λειτουργικό μοντέλο της ΕΧΑΕ. Η Jefferies θεωρεί την αποτίμηση συνετή και τα οικονομικά της ΕΧΑΕ ελκυστικά (σταθερά EBITDA margins, υψηλή ρευστότητα, χαμηλό capex), ενώ βλέπει περιθώριο περαιτέρω λειτουργικών βελτιώσεων, ειδικά στα τμήματα clearing και post-trade.

Kepler Cheuvreux

Η Kepler Cheuvreux και o Tobias Lukesch θεωρούν την εξαγορά ισχυρή στρατηγική κίνηση για την Euronext, σημειώνοντας πως η ΕΧΑΕ είναι καλά τοποθετημένη όσον αφορά τη διαχείριση εγγράφων (CSD), την εκκαθάριση και τις υπηρεσίες θεματοφυλακής – τομείς με σημαντικές προοπτικές ανάπτυξης. Επισημαίνει ότι η συμφωνία θα ενισχύσει περαιτέρω τον τεχνολογικό εκσυγχρονισμό του ομίλου Euronext, αφού η ΕΧΑΕ διαθέτει ιδιόκτητη τεχνολογική πλατφόρμα (OASIS) και λειτουργική αυτάρκεια, στοιχείο που καθιστά την ενσωμάτωσή της πιο εύκολη.

Επιπλέον, η Kepler τονίζει την ευνοϊκή φορολογική και ρυθμιστική μεταχείριση που προσφέρει η ελληνική αγορά σε σχέση με άλλες ευρωπαϊκές δικαιοδοσίες, αναγνωρίζοντας όμως πως το closing της συναλλαγής ενδέχεται να καθυστερήσει, καθώς απαιτούνται εγκρίσεις από τις ελληνικές και ευρωπαϊκές εποπτικές αρχές.

Εγχώριοι Οίκοι

Alpha Finance

Η Alpha Finance και οι αναλυτές Ανδρέας Μαυρίδης και Παναγιώτης Κλάδης χαρακτηρίζουν τη συμφωνία ως ένα από τα πιο στρατηγικά deals των τελευταίων ετών για την ελληνική αγορά, σημειώνοντας ότι η αποτίμηση είναι δίκαιη και εύλογη, τόσο από πλευράς λογιστικών μεγεθών, όσο και συγκρίσιμων αποτιμήσεων σε ευρωπαϊκά χρηματιστήρια.

Η εταιρεία τονίζει την προοπτική της ΕΧΑΕ να γίνει μέρος ενός ευρύτερου τεχνολογικού και λειτουργικού οικοσυστήματος, ενισχύοντας τις υπηρεσίες της σε clearing και custody, ενώ εκτιμά πως η τεχνογνωσία της Euronext και η πρόσβαση σε νέα κεφάλαια θα ενισχύσουν την ανταγωνιστικότητα του ομίλου. Ιδιαίτερη σημασία αποδίδεται στη στήριξη από το ελληνικό Υπουργείο Οικονομικών, το οποίο βλέπει την πρόταση ως ισχυρή ψήφο εμπιστοσύνης στην ελληνική οικονομία και κεφαλαιαγορά.

AXIA

Η επενδυτική τράπεζα AXIA και οι αναλυτές της εστιάζουν στις διαρθρωτικές αλλαγές που δύναται να φέρει η εξαγορά της ΕΧΑΕ, επισημαίνοντας ότι η συμμετοχή σε έναν πολυεθνικό όμιλο όπως η Euronext θα ενισχύσει τη διαφάνεια, την αξιοπιστία και τη διεθνή απήχηση του ελληνικού Χρηματιστηρίου. Υπογραμμίζει πως η ΕΧΑΕ είναι υπερκεφαλαιοποιημένη, με ελκυστικές αποδόσεις μερίσματος, γεγονός που ενισχύει τη διαπραγματευτική της θέση, και θεωρεί πως αν η Euronext επιθυμεί να διασφαλίσει πλήρη αποδοχή, ενδεχομένως να χρειαστεί να επανέλθει με βελτιωμένη πρόταση.

Σύμφωνα με δελτίο τύπου, το Υπουργείο Εθνικής Οικονομίας και Οικονομικών έχει εκφράσει την ισχυρή του υποστήριξη, θεωρώντας την προσφορά ως ψήφο εμπιστοσύνης στην οικονομική ανάκαμψη της χώρας και σημαντικό βήμα για την ενσωμάτωσή της στις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές. Av η συμφωνία προχωρήσει, το ATHEX θα γίνει το 8ο μέλος του ευρωπαϊκού δικτύου της Euronext, προσχωρώντας σε χρηματιστήρια από τη Γαλλία, την Ιταλία, την Πορτογαλία και άλλες χώρες, προσφέροντας πρόσβαση σε ένα πανευρωπαϊκό οικοσύστημα αξίας 6,3 τρισ. ευρώ.

«Θεωρούμε τη δυνητική συναλλαγή στρατηγική, καθώς η ένταξη στην Euronext θα μπορούσε να ενισχύσει την κερδοφορία της ΕΧΑΕ, να αυξήσει τη ρευστότητα και να βελτιώσει τη διεθνή της προβολή, προσελκύοντας περισσότερες θεσμικές ροές υπό την ομπρέλα ενός αξιόπιστου, τεχνολογικά προηγμένου ομίλου.

Η συμφωνία υποστηρίζει επίσης τους ευρύτερους στόχους της ενοποίησης των κεφαλαιαγορών σε όλη την Ευρώπη και ευθυγραμμίζεται με τη βελτίωση της μακροοικονομικής κατάστασης της Ελλάδας, με την Euronext να εκφράζει εμπιστοσύνη στη μακροπρόθεσμη πορεία της χώρας. Η ΕΧΑΕ διαπραγματεύεται σε P/E 16,01 φορές για το 2026, με εκτιμώμενο EV/EBITDA στις 9,52 φορές, το οποίο αντιστοιχεί σε μερισματική απόδοση 5,64% για το 2026», καταλήγει η ΑΧΙΑ.

Eurobank Equities

Η Eurobank Equities και ο Ανδρέας Σουβλερός σημειώνουν ότι η προσφορά της Euronext δημιουργεί ένα σημαντικό σημείο αναφοράς (valuation floor) για τη μετοχή της ΕΧΑΕ, σε επίπεδο που αντανακλά τις ισχυρές προοπτικές της εταιρείας. Η τιμή των €6,90 θεωρείται δίκαιη βάσει προβλεπόμενων κερδών και ταμειακών ροών, αν και δεν αποκλείει το ενδεχόμενο αντιπροτάσεων ή υψηλότερης τιμής από άλλους ενδιαφερόμενους.

Ωστόσο, ο οίκος αναδεικνύει την πολυπλοκότητα της μετοχικής σύνθεσης της ΕΧΑΕ, σημειώνοντας ότι η επίτευξη αποδοχής 90%, προκειμένου να προχωρήσει squeeze-out, θα είναι δύσκολη. Αναλυτές επισημαίνουν ότι ορισμένοι θεσμικοί μέτοχοι ή κρατικοί φορείς ενδέχεται να απαιτήσουν premium πέραν του 14% για να συναινέσουν. Η χρηματιστηριακή θέτει τη μετοχή σε καθεστώς “Under Review”.

Optima Bank

Η προσφορά αποτιμά την EXAE σε 399 εκατ. ευρώ, που αντιστοιχεί σε P/E 18 φορές για το 2025 και EV/EBITDA στις 10,6 φορές σύμφωνα με τους υπολογισμούς της Optima, έναντι της τρέχουσας αποτίμησης της Euronext που είναι 20,7 φορές και 14,8 φορές, αντίστοιχα. «Κατά την άποψή μας, η επίτευξη του ορίου του 90% θα είναι δύσκολη, δεδομένης της διαφοροποιημένης μετοχικής βάσης της ΕΧΑΕ, με μόνο 8 επενδυτές να κατέχουν μερίδια άνω του 2% (συνολικά περίπου 30%).

Εν τω μεταξύ, εκτιμούμε ότι τα καθαρά κέρδη της ATHEX θα μπορούσαν να αυξηθούν με ρυθμό άνω του 15% τα επόμενα τρία χρόνια, υποστηριζόμενα από την αύξηση του μέσου ημερήσιου όγκου συναλλαγών, που οφείλεται στην αύξηση της κεφαλαιοποίησης της αγοράς και στη μέτρια βελτίωση της ταχύτητας συναλλαγών. Σε αυτό το πλαίσιο, και με τη σημαντική λειτουργική μόχλευση που εξακολουθεί να υπάρχει, υποψιαζόμαστε ότι οι επενδυτές ενδέχεται να είναι απρόθυμοι να ρευστοποιήσουν τα κεφάλαιά τους σε αυτό το στάδιο.

Η τελευταία τιμή στόχος μας είναι τα 6,60 ευρώ. Μια αναθεώρηση προς τα πάνω των εκτιμήσεων μας για τον μέσο ημερήσιο όγκο συναλλαγών κατά περίπου 25 εκατ. ευρώ (ουσιαστικά προσαρμόζοντας τις τελευταίες τάσεις στην αγορά) θα υποδείκνυε μια εύλογη αξία στην περιοχή των 7,20-7,50 ευρώ ανά μετοχή, που αντιστοιχεί σε P/E για το 2025 περίπου στις 19 φορές και EV/ EBITDA περίπου στις 11-12 φορές, εξακολουθώντας να παρουσιάζει έκπτωση περίπου 10-24%, αντίστοιχα, σε σχέση με την τρέχουσα αποτίμηση της Euronext, ακόμη και πριν ληφθούν υπόψη οι σημαντικές συνέργειες που η Euronext ελπίζει να πραγματοποιήσει.

Συνολικά, αναμένουμε ότι η τιμή των 6,90 ευρώ θα θέσει ένα νέο κατώτατο όριο για την ΕΧΑΕ, αλλά για να επιτευχθεί επαρκής αποδοχή από τους μετόχους, εκτιμούμε ότι η Euronext ενδέχεται τελικά να χρειαστεί να βελτιώσει την προσφορά της, ώστε να προετοιμάσει το έδαφος για πλήρη ενοποίηση. Η συναλλαγή ευθυγραμμίζεται με την ευρύτερη στρατηγική της Euronext για την ενοποίηση των κεφαλαιαγορών της ΕΕ υπό μια ενιαία υποδομή διαπραγμάτευσης και εκκαθάρισης. Υπό το φως των προαναφερθεισών εξελίξεων, θέτουμε τη σύστασή μας/PT για την ATHEX «υπό εξέταση».