Η ελληνική κεφαλαιαγορά εισέρχεται σε μια φάση βαθύτερης αναμόρφωσης, καθώς το νέο νομοσχέδιο του Υπουργείου Οικονομικών ενσωματώνει την Οδηγία (ΕΕ) 2024/790, μια σημαντική ευρωπαϊκή παρέμβαση που τροποποιεί τη MiFID II και στοχεύει στην ενίσχυση της διαφάνειας, της ανταγωνιστικότητας και της αξιοπιστίας των αγορών. Πρόκειται για μια μεταρρύθμιση με έντονη επενδυτική διάσταση, η οποία επηρεάζει από τους παρόχους επενδυτικών υπηρεσιών μέχρι τον απλό ιδιώτη επενδυτή που παρακολουθεί τις τιμές στο ταμπλό.

Η MiFID II είχε αποτελέσει για χρόνια τη βάση του ευρωπαϊκού πλαισίου για τις επενδυτικές υπηρεσίες, όμως η εμπειρία εφαρμογής της έδειξε ότι η αγορά παρέμενε κατακερματισμένη, τα δεδομένα δεν ήταν πάντα αξιόπιστα και οι επενδυτές δεν απολάμβαναν την προστασία που ήθελαν. Έτσι, η νέα Οδηγία, που τώρα ενσωματώνεται στο ελληνικό δίκαιο, επιχειρεί να διορθώσει αυτά τα κενά, απλοποιώντας δομές και ενισχύοντας την ορατότητα της αγοράς.

1

Κλείνουν τα “παραθυράκια” των επενδυτικών υπηρεσιών

Μία από τις κυριότερες αλλαγές που εισάγει το νέο πλαίσιο είναι η σαφέστερη οριοθέτηση για το ποιοι πραγματικά εξαιρούνται από το ρυθμιστικό καθεστώς των επενδυτικών υπηρεσιών.

Η MiFID II προέβλεπε ότι κάθε επιχείρηση που παρέχει επενδυτικές υπηρεσίες –όπως λήψη και διαβίβαση εντολών, εκτέλεση συναλλαγών, διαχείριση χαρτοφυλακίου ή παροχή επενδυτικών συμβουλών– έπρεπε να διαθέτει άδεια λειτουργίας και να εποπτεύεται από την αρμόδια αρχή. Ωστόσο, η ίδια η Οδηγία επέτρεπε ορισμένες εξαιρέσεις, κυρίως για δραστηριότητες που είναι περιθωριακές, ευκαιριακές ή ασκούνται σε πολύ περιορισμένη κλίμακα.

Στην πράξη, αυτές οι εξαιρέσεις είχαν δημιουργήσει «γκρίζες ζώνες» στην αγορά. Ορισμένες εταιρείες, κυρίως σε αγορές εξειδικευμένων προϊόντων ή σε εναλλακτικές επενδυτικές δομές, παρείχαν υπηρεσίες με ουσιαστική επίδραση στη ρευστότητα και στη διαμόρφωση τιμών, χωρίς να διαθέτουν άδεια επενδυτικής εταιρείας. Αυτό σήμαινε λιγότερη διαφάνεια, περιορισμένο εποπτικό πεδίο και στρέβλωση του ανταγωνισμού.

Η Οδηγία (ΕΕ) 2024/790, που τώρα ενσωματώνεται στο ελληνικό δίκαιο, περιορίζει δραστικά αυτές τις εξαιρέσεις και επαναπροσδιορίζει τα όρια του τι μπορεί να γίνεται χωρίς άδεια.

Η σημαντικότερη εξαίρεση του προηγούμενου καθεστώτος αφορούσε τα πρόσωπα που πραγματοποιούσαν συναλλαγές για ίδιο λογαριασμό, το λεγόμενο proprietary trading. Η εξαίρεση αυτή ίσχυε εφόσον η δραστηριότητα γινόταν σε περιορισμένη κλίμακα, δεν συνδεόταν με την παροχή υπηρεσιών σε πελάτες, δεν αποτελούσε τη βασική οικονομική δραστηριότητα του προσώπου και δεν είχε συστηματική επίδραση στη ρευστότητα ή στη διαμόρφωση τιμών στην αγορά. Σχεδιάστηκε για περιπτώσεις όπως βιομηχανικές επιχειρήσεις που αντισταθμίζουν κινδύνους τιμών σε πρώτες ύλες ή μικρές οικογενειακές εταιρείες που πραγματοποιούν ευκαιριακές πράξεις σε παράγωγα για σκοπούς διαχείρισης κινδύνου.

Στην πράξη όμως η εξαίρεση άρχισε να χρησιμοποιείται από δομές που ανέπτυξαν συστηματική δραστηριότητα trading χωρίς εποπτεία, λειτουργώντας σαν κανονικοί συμμετέχοντες της αγοράς χωρίς να υπάγονται στο πλαίσιο της MiFID. Το νέο ευρωπαϊκό καθεστώς περιορίζει αυστηρά αυτή τη δυνατότητα και προβλέπει ότι μόνο δραστηριότητες πραγματικά περιθωριακές και μη συστηματικές μπορούν πλέον να παραμένουν εκτός εποπτείας.

Με απλά λόγια, εάν μια επιχείρηση πραγματοποιεί συναλλαγές με συνέπεια, εάν η συμπεριφορά της προσιδιάζει σε επενδυτική εταιρεία, εάν επηρεάζει τη ρευστότητα, συμβάλλει στη διαμόρφωση τιμών ή αποτελεί κρίκο σε αλυσίδα εκτέλεσης συναλλαγών, τότε δεν μπορεί να παραμένει εξαιρούμενη. Οφείλει να λάβει άδεια επενδυτικής επιχείρησης και να τηρεί τις αντίστοιχες υποχρεώσεις περί διαφάνειας, κεφαλαιακής επάρκειας και βέλτιστης εκτέλεσης, ενισχύοντας έτσι την ευρυθμία και τη διαφάνεια της αγοράς.

H διαφάνεια στην τιμή γίνεται πραγματική υποχρέωση

Η «βέλτιστη εκτέλεση» ήταν θεωρητικά πάντα θεμέλιο του πλαισίου για τις επενδυτικές υπηρεσίες, αλλά στην πράξη λειτουργούσε συχνά ως τυπική υποχρέωση. Το νέο πλαίσιο επιδιώκει να της δώσει ουσιαστικό περιεχόμενο.

Οι επενδυτικές εταιρείες υποχρεώνονται να τεκμηριώνουν πολύ πιο αναλυτικά τον τρόπο με τον οποίο επέλεξαν συγκεκριμένο τόπο εκτέλεσης ή συγκεκριμένη μεθοδολογία. Η πολιτική εκτέλεσης πρέπει να αναθεωρείται συχνά, να ενημερώνεται όταν αλλάζουν οι συνθήκες της αγοράς και κυρίως να μπορεί να εξηγηθεί με σαφήνεια στον πελάτη.

Με λίγα λόγια, η «βέλτιστη εκτέλεση» (best execution) δεν θα είναι πλέον ένας γενικός όρος που αναφέρεται στις υποχρεώσεις των χρηματιστηριακών. Οι εταιρείες πρέπει να τεκμηριώνουν, να αιτιολογούν και να αποδεικνύουν γιατί επέλεξαν συγκεκριμένο τόπο εκτέλεσης και ποια ήταν τα κριτήρια.

Έτσι, για παράδειγμα, στην περίπτωση ενός μικροεπενδυτή που αγοράζει 100 μετοχές, παλαιότερα η Ανώνυμη Εταιρεία Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΑΕΠΕΥ) μπορούσε να εκτελέσει την εντολή σε οποιονδήποτε τόπο, αρκεί να έλεγε ότι «τηρεί την πολιτική της». Πλέον, θα πρέπει να δείξει ότι η τιμή και τα συνολικά κόστη ήταν πραγματικά τα καλύτερα διαθέσιμα εκείνη τη στιγμή. Αν υπάρχει άλλος τόπος διαπραγμάτευσης με καλύτερη τιμή, πρέπει να εξηγήσει γιατί δεν τον χρησιμοποίησε.

Το αποτέλεσμα είναι ότι ο επενδυτής αποκτά μεγαλύτερη προστασία στην τιμή, ιδιαίτερα σε μικρές συναλλαγές όπου τα κόστη παίζουν μεγάλο ρόλο.

Πιο ισχυροί κανόνες για τις αγορές: Ανθεκτικότητα, πρόληψη στρεβλώσεων και τεχνολογική αναβάθμιση

Οι πλατφόρμες συναλλαγών και οι οργανωμένες αγορές αποκτούν περισσότερες υποχρεώσεις τόσο ως προς την τεχνολογική επάρκεια ανεξάρτητων συστημάτων όσο και ως προς την εποπτική τους λειτουργία. Η διαχείριση εντολών πρέπει να γίνεται με τρόπο που αποτρέπει την καταχρηστική χρήση αλγορίθμων, ενώ οι αγορές πρέπει να έχουν τη δυνατότητα να επιβραδύνουν, να περιορίζουν ή να διακόπτουν τη διαπραγμάτευση όταν παρατηρείται μη φυσιολογική μεταβλητότητα.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό σε εποχές όπου η αλγοριθμική και η υψηλής συχνότητας διαπραγμάτευση μπορούν μέσα σε λίγα δευτερόλεπτα να δημιουργήσουν ισχυρές στρεβλώσεις. Με το νέο πλαίσιο, οι αγορές αποκτούν εργαλεία αντίστοιχα με εκείνα που εφαρμόζουν πιο ώριμες ευρωπαϊκές και αμερικανικές κεφαλαιαγορές.

Προσαρμογή των τιμών στις διεθνείς αγορές: Το βήμα τιμής γίνεται πιο ευέλικτο

Το νομοσχέδιο θεσπίζει τη δυνατότητα οι ελληνικές αγορές να ευθυγραμμίζουν το minimum tick size – την ελάχιστη επιτρεπτή μεταβολή τιμής – με τις αγορές του εξωτερικού, όταν μια μετοχή διαπραγματεύεται κυρίως σε τρίτη χώρα. Αυτό αποτρέπει στρεβλώσεις, μειώνει το κόστος συναλλαγών και καθιστά το ελληνικό περιβάλλον πιο φιλικό σε διεθνείς επενδυτές.

Στην πράξη, αυτό μπορεί να κάνει πιο ελκυστικές τις δευτερογενείς συναλλαγές σε διεθνώς διαπραγματευόμενες μετοχές και να περιορίσει φαινόμενα arbitrage που προκύπτουν λόγω διαφοροποιημένης τμηματοποίησης τιμών.

Ενισχυμένη εποπτεία από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς

Ένα από τα πιο ουσιαστικά στοιχεία της μεταρρύθμισης είναι η αναβάθμιση του ρόλου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, η οποία αποκτά πρόσβαση σε δεδομένα πολύ υψηλότερης ποιότητας και σε εργαλεία που της επιτρέπουν να παρεμβαίνει ταχύτερα και αποτελεσματικότερα.

Μέχρι σήμερα η εποπτεία λειτουργούσε σε μεγάλο βαθμό εκ των υστέρων, βασιζόμενη σε καταστάσεις και αναφορές που συχνά αποτύπωναν την εικόνα της αγοράς αφού είχαν ήδη σημειωθεί προβληματικές συμπεριφορές. Με το νέο πλαίσιο, αυτό αλλάζει. Οι αγορές και οι τόποι διαπραγμάτευσης υποχρεώνονται να τηρούν δεδομένα σε πραγματικό χρόνο και να εφαρμόζουν συστήματα συνεχούς επιτήρησης, τα οποία καταγράφουν όχι μόνο τις συναλλαγές που εκτελούνται αλλά και τις εντολές που τροποποιούνται ή ακυρώνονται.

Η δυνατότητα αυτή επιτρέπει στην Επιτροπή να εντοπίζει εξαιρετικά έγκαιρα μοτίβα συμπεριφοράς που μπορεί να υποδηλώνουν χειραγώγηση ή εκμετάλλευση προνομιακής πληροφόρησης.

Ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η ασυνήθιστη κινητικότητα σε μια μετοχή λίγο πριν από την ανακοίνωση οικονομικών αποτελεσμάτων. Στο προηγούμενο καθεστώς, η ταυτοποίηση ύποπτης δραστηριότητας μπορούσε να καθυστερήσει σημαντικά, καθώς η εποπτική αρχή είχε περιορισμένη ορατότητα και ελλιπή πρόσβαση σε δεδομένα. Με το νέο σύστημα, η Επιτροπή μπορεί να εντοπίζει νωρίτερα ότι μια σειρά εντολών δεν είναι φυσιολογική, ότι επαναλαμβάνονται μοτίβα ακυρώσεων ή ότι υπάρχει συγκεντρωμένη δραστηριότητα από συγκεκριμένους λογαριασμούς. Η δυνατότητα αυτή, συνδυασμένη με την αναβάθμιση της πρόσβασης στα στοιχεία θέσεων στα παράγωγα, καθιστά την εποπτεία ουσιαστικά προληπτική.

Η μεταρρύθμιση ενδυναμώνει επίσης την Επιτροπή στη λήψη άμεσων και στοχευμένων μέτρων. Η αγορά μπορεί πλέον να «παγώσει» προσωρινά σε περίπτωση ακραίας μεταβλητότητας, να περιοριστεί η διαπραγμάτευση συγκεκριμένου προϊόντος ή να επιβληθούν προσωρινοί φραγμοί σε συμμετέχοντες που παραβιάζουν τους κανόνες.

Τι σημαίνουν όλα αυτά για την ελληνική αγορά;

Η επιδιωκόμενη αλλαγή είναι διπλή. Από τη μία πλευρά, η Ελλάδα στοιχίζεται με τις εξελίξεις της ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς, που επιχειρεί να μεταβεί σε πιο ενοποιημένη, τεχνολογικά ώριμη και διαφανή λειτουργία. Από την άλλη, η αγορά αποκτά δομικά χαρακτηριστικά που την καθιστούν πιο ελκυστική σε θεσμικούς επενδυτές, καθώς μειώνονται οι πληροφοριακές ασυμμετρίες και βελτιώνεται η ποιότητα των δεδομένων.

Οι αλλαγές αυτές ωφελούν κατ’ αρχάς τους ιδιώτες επενδυτές, οι οποίοι αναμένεται να δουν πιο αξιόπιστα spreads, καλύτερη εκτέλεση εντολών και σημαντική μείωση φαινομένων χειραγώγησης. Η σταθερότητα των τιμών και η μεγαλύτερη καθαρότητα στη διαμόρφωσή τους ενισχύουν την αίσθηση ασφάλειας για όποιον συμμετέχει στην αγορά χωρίς εξειδικευμένα εργαλεία ή πληροφόρηση.

Οι θεσμικοί επενδυτές και τα funds επωφελούνται επίσης σημαντικά. Η βελτίωση της ρευστότητας, η ενιαία ποιότητα δεδομένων και η μείωση του κατακερματισμού πληροφορίας καθιστούν την ελληνική αγορά πιο φιλική σε funds που απαιτούν υψηλό επίπεδο διαφάνειας και αξιοπιστίας πριν προχωρήσουν σε ουσιαστικές τοποθετήσεις. Για αυτά τα σχήματα, η ομοιομορφία των εποπτικών κανόνων και η δυνατότητα άμεσης πρόσβασης σε καθαρά, συγκρίσιμα δεδομένα αποτελούν κρίσιμα στοιχεία για την αξιολόγηση κινδύνου.

Από την άλλη πλευρά, οι AΕΠΕΥ και οι brokers αναμένεται να αντιμετωπίσουν μεγαλύτερο βάρος συμμόρφωσης. Οι νέες υποχρεώσεις τεκμηρίωσης, η ανάγκη αναβάθμισης των συστημάτων παρακολούθησης και οι αυξημένες απαιτήσεις διαφάνειας δημιουργούν ένα περιβάλλον περισσότερο απαιτητικό σε επίπεδο λειτουργικού κόστους. Παρ’ όλα αυτά, το μακροπρόθεσμο αποτέλεσμα θα είναι θετικό, καθώς οι επενδυτικές εταιρείες θα λειτουργούν σε μια αγορά που εμπνέει μεγαλύτερη εμπιστοσύνη, γεγονός που τελικά προφανώς θα τις ωφελήσει.