Η ανακοίνωση του MSCI ότι ανοίγει «διαβούλευση» για την αναβάθμιση της Ελλάδας από αναδυόμενη αγορά (EM) σε αναπτυγμένη αγορά (DM) με στόχο την εφαρμογή στον έλεγχο του Αυγούστου 2026, προκάλεσε ενθουσιασμό στην εγχώρια αγορά. Η J.P. Morgan, όμως, κινείται στον αντίποδα και το λέει σχεδόν… χωρίς διπλωματία: «Yes, we are very unhappy».

Για την ομάδα CEEMEA & South Africa Equity Strategy του David Aserkoff, το πρόβλημα δεν είναι η «ταμπέλα» της αναπτυγμένης αγοράς. Είναι το τι σημαίνει πρακτικά για την ορατότητα, τη ροή κεφαλαίων και τελικά για την υγεία του ίδιου του ελληνικού χρηματιστηρίου μέσα σε ένα περιβάλλον όπου οι δείκτες λειτουργούν σαν μηχανισμός κατανομής προσοχής και χρήματος.

1

Το πρώτο «καμπανάκι» για τη J.P. Morgan είναι ότι θεωρεί τη διαβούλευση τυπική και προεξοφλεί πως η αναβάθμιση θα περάσει στο τέλος Αυγούστου. Αλλά ταυτόχρονα δηλώνει έκπληξη για το timing, καθώς περίμενε ότι τυχόν επιτάχυνση θα ήταν πολύ πιο ήπια (π.χ. μετατόπιση κατά έξι μήνες), όχι «άλμα» προς τα εμπρός στον Αύγουστο του 2026.

Υπενθυμίζει μάλιστα ποιο θα ήταν το «κανονικό» χρονοδιάγραμμα με βάση τους κανόνες του MSCI, ήτοι, ανακοίνωση σε ετήσια αναθεώρηση, περίοδος διαβούλευσης ενός έτους, επιβεβαίωση και έπειτα υλοποίηση σε επόμενη αναδιάρθρωση, σημειώνοντας, επίσης, ότι ο MSCI μπορεί να επισπεύδει κατά τη δική του διακριτική ευχέρεια, κάτι που έχει κάνει στο παρελθόν (π.χ. Κουβέιτ).

Η ουσία, όμως, βρίσκεται στους πίνακες που έχει «χτίσει» η ομάδα του Aserkoff και αποτυπώνουν τη μετάβαση της Ελλάδας από «μεγάλο ψάρι» στις αναδυόμενες αγορές, σε «πολύ μικρό παίκτη» μέσα σε ένα ευρωπαϊκό περιβάλλον αναπτυγμένων αγορών.

Με βάση τους υπολογισμούς της J.P. Morgan, η Ελλάδα θα μπει στο MSCI Europe με 5 μετοχές, έναντι 8 που έχει σήμερα στο EM index. Το εκτιμώμενο βάρος της χώρας στο MSCI Europe τοποθετείται στις 37 μονάδες βάσης, δηλαδή από επίπεδα άνω του 4% στο MSCI EMEA EM, σε λιγότερο από 40 μ.β. στην Ευρώπη και μόλις 6 μ.β. στο MSCI World.

Η τράπεζα δεν το αντιμετωπίζει ως τεχνική λεπτομέρεια, καθώς το διαβάζει ως «υποβάθμιση προσοχής». Σε ένα περιβάλλον όπου οι ευρωπαϊκοί δείκτες λειτουργούν περισσότερο με κατανομή στις μετοχές ανά κλάδο, παρά με κατανομή στις μετοχές ανά χώρα, η Ελλάδα κινδυνεύει να «χαθεί» μέσα στη μάζα.

Χαρακτηριστικά, εκτιμά ότι η Εθνική Τράπεζα, ως το μεγαλύτερο ελληνικό χρηματοοικονομικό όνομα στον δείκτη, θα ήταν περίπου η 58η μεγαλύτερη μετοχή του κλάδου financials στο MSCI Europe, ενώ η ΔΕΗ θα ήταν η δεύτερη μικρότερη εταιρεία κοινής ωφέλειας στο ευρωπαϊκό σύμπαν.

Εδώ «κουμπώνει» και ο δεύτερος πυλώνας της κριτικής. H J.P. Morgan θεωρεί ότι η μετάβαση θα είναι αρνητική για την ποιότητα κάλυψης (coverage) και για τη συνολική «υγεία» του χρηματιστηρίου, ακριβώς επειδή η χώρα μετακινείται από μια επενδυτική βάση με country focus (EM funds που κοιτούν χώρες) σε μια επενδυτική βάση με sector focus (pan-European funds που κοιτούν κλάδους).

Όταν το βάρος είναι μικρό, το κίνητρο να αφιερώσεις χρόνο, αναλυτές και κάλυψη μειώνεται. Η τράπεζα το λέει «ωμά», καθώς, αυτό συνεπάγεται λιγότερη κάλυψη, λιγότερους αναλυτές, λιγότερο υλικό ανά αναλυτή και, επιπλέον, απώλεια τριών συμμετοχών στον δείκτη.

Ο τρίτος πυλώνας είναι αυτός που «σπάει» το αφήγημα των αυτόματων εισροών. Οι περισσότεροι, όπως σημειώνει, υποθέτουν ότι η αναπτυγμένη αγορά θα φέρει μεγάλες εισροές. Στον πίνακα ροών της, όμως, η αριθμητική δίνει καθαρή εκροή περίπου 501 εκατ. δολ. Η εξήγηση είναι μηχανική, αλλά κρίσιμη. Η μετακίνηση από αναδυόμενη σε αναπτυγμένη αγορά συνεπάγεται σχετικά μικρή εισροή ως ποσοστό κεφαλαιοποίησης για όσα ονόματα παραμένουν και μπαίνουν στον δείκτη αναφοράς αναπτυγμένων αγορών.

Η τράπεζα μιλά για εισροή περί τις 75-100 μ.β. κεφαλαιοποίησης ανά μετοχή που μεταφέρεται, αλλά πολύ μεγαλύτερη εκροή για τις μετοχές που βγαίνουν από τον δείκτη αναδυόμενων αγορών (περί το 8% της κεφαλαιοποίησης ανά μετοχή που αποχωρεί). Έτσι, στους υπολογισμούς της J.P. Morgan, προκύπτει εκροή 5,187 δισ. δολ. από το EM σκέλος, εισροή 4,686 δισ. δολ. στο DM Europe σκέλος και καθαρό αποτέλεσμα -501 εκατ. δολ.

Κομβικός είναι και ο πίνακας «ποιοι μπαίνουν – ποιοι μένουν εκτός». Η J.P. Morgan «βλέπει» ως σίγουρους επιλέξιμους για MSCI Europe τους εξής: Εθνική Τράπεζα, Eurobank, Τράπεζα Πειραιώς, Alpha Bank και ΔΕΗ, με βάση τα φίλτρα κεφαλαιοποίησης και free float (με τους αντίστοιχους συντελεστές foreign inclusion που χρησιμοποιεί).

Αντίθετα, εμφανίζει εκτός τα ονόματα ΟΠΑΠ, Jumbo και ΟΤΕ με βάση τα thresholds εκείνης της στιγμής. Και εδώ υπάρχει ένα ενδιαφέρον “what if”, καθώς, ο ΟΠΑΠ, όπως σημειώνει, βρίσκεται κοντά στο όριο, μιας και αν «πιάσει» τα κριτήρια τους επόμενους μήνες, η καθαρή εκροή στους υπολογισμούς της τράπεζας θα μειωνόταν σημαντικά (από περίπου 500 εκατ. δολ. σε περίπου 150 εκατ. δολ.).

Ο τέταρτος πυλώνας είναι η ιστορική μνήμη. Η ομάδα Aserkoff θυμάται το προηγούμενο επεισόδιο αναβάθμισης της Ελλάδας σε DM (2001) και υποστηρίζει ότι τότε το ενδιαφέρον για την αγορά έπεσε απότομα και εκτιμά ότι κάτι αντίστοιχο μπορεί να επαναληφθεί.

Για να «δέσει» το επιχείρημα, βάζει και μια καθαρά market-intelligence παρατήρηση, ότι, δηλαδή, η ευρωπαϊκή στρατηγική ομάδα της τράπεζας, όπως μεταφέρει, δέχεται ελάχιστες ερωτήσεις για μικρές αγορές του MSCI Europe (Norway, Ireland, Austria, Portugal), ενώ, στον αντίποδα, EM επενδυτές σήμερα μπορεί να είναι overweight Ελλάδα και να θέλουν να παραμείνει στο EM, χωρίς να βλέπει αντίστοιχη «όρεξη» από DM Europe επενδυτές να προσθέσουν Ελλάδα στους δείκτες αναφοράς τους.

Τέλος, ο πίνακας μεγέθους μέσα στην Ευρώπη βάζει το θέμα σε κλίμακα. Με float που η J.P. Morgan εκτιμά γύρω στα 53,1 δισ. δολ., η Ελλάδα «γράφει» περίπου 0,37% του MSCI Europe, ως δεύτερη μικρότερη αγορά, μεγαλύτερη από την Πορτογαλία, αλλά μικρότερη από Αυστρία και Ιρλανδία. Με άλλα λόγια, ακόμη κι αν το “DM” ακούγεται σαν αναβάθμιση, στο ευρωπαϊκό κάδρο η Ελλάδα γίνεται μια πολύ μικρή γραμμή σε έναν τεράστιο δείκτη. Και αυτό, για την J.P. Morgan, είναι το κεντρικό μειονέκτημα, καθώς το μικρό βάρος σημαίνει μικρό attention budget και το attention budget στις αγορές συχνά «μετρά» όσο και τα flows.

Τι δείχνουν τα flows στις μετοχές

Στο τέλος, η J.P. Morgan «κλειδώνει» το επιχείρημά της μέσα από τον αναλυτικό πίνακα επιπτώσεων ανά μετοχή, ο οποίος δείχνει ότι το story της αναβάθμισης δεν είναι ομοιόμορφο, αλλά έντονα διαφοροποιημένο. Για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες που θεωρούνται βασικοί πυλώνες του ελληνικού οικονομικού σύμπαντος, το ισοζύγιο εμφανίζεται οριακά θετικό.

Η Eurobank, με κεφαλαιοποίηση περίπου 17,7 δισ. δολ., εμφανίζει εκτιμώμενες εκροές 997 εκατ. δολ. από EM trackers (funds που ακολουθούν τους δείκτες) και εισροές 1,03 δισ. δολ. από DM trackers, οδηγώντας σε καθαρή εισροή 37 εκατ. δολ., με συναλλακτική επίπτωση που αντιστοιχεί σε λιγότερο από μία ημέρα συναλλαγών.

Αντίστοιχα, η Εθνική Τράπεζα εμφανίζει καθαρή εισροή 46 εκατ. δολ., η Τράπεζα Πειραιώς 33 εκατ. δολ. και η Alpha Bank 31 εκατ. δολ., με όλες να παραμένουν standard συμμετοχές τόσο στο EM, όσο και στο DM pro forma σενάριο, γεγονός που περιορίζει τις αναταράξεις, αλλά δεν δημιουργεί και κάποιο «game changer» σε επίπεδο ροών.

Η ΔΕΗ κινείται στο ίδιο μοτίβο, με καθαρή εισροή περίπου 13 εκατ. δολ., καθώς οι εκροές από EM trackers (343 εκατ. δολ.) σχεδόν ισοσκελίζονται από τις εισροές DM trackers (357 εκατ. δολ.), επιβεβαιώνοντας την εικόνα μιας ομαλής, αλλά μάλλον άχρωμης μετάβασης. Αντίθετα, ο ΟΠΑΠ είναι το πιο χαρακτηριστικό παράδειγμα του «χαμένου» της αναβάθμισης στο βασικό σενάριο της J.P. Morgan.

Με εκτιμώμενη καθαρή εκροή 219 εκατ. δολ., οι εκροές από EM trackers υπερβαίνουν κατά πολύ τις εισροές από DM, και με ένδειξη ότι θα έμενε εκτός standard ένταξης στο DM, αυτό εξηγεί γιατί η τράπεζα τονίζει επανειλημμένα ότι η τύχη του ΟΠΑΠ μπορεί να αλλάξει σημαντικά τη συνολική εικόνα των flows αν περάσει τα thresholds.

Αρνητική εικόνα εμφανίζουν επίσης ο ΟΤΕ και η Jumbo, με καθαρές εκροές 175 εκατ. και 199 εκατ. δολ. αντίστοιχα, γεγονός που υπογραμμίζει το ρίσκο για μεγάλες, ώριμες εταιρείες που σήμερα αποτελούν «βαριά χαρτιά» στο EM σύμπαν, αλλά στο ευρωπαϊκό DM περιβάλλον χάνουν σχετική βαρύτητα.

Στον αντίποδα, μετοχές μεσαίας κεφαλαιοποίησης, όπως η Titan, η Cenergy, η Motor Oil, ο Διεθνής Αερολιμένας Αθηνών και η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, εμφανίζουν καθαρές εισροές από 5 έως 19 εκατ. δολ., μικρές σε απόλυτους αριθμούς αλλά θετικές, με τις περισσότερες να παραμένουν small cap συμμετοχές και να χρειάζονται από 1 έως 4 ημέρες συναλλαγών για να απορροφηθούν οι αναδιαρθρώσεις.

Στο χαμηλότερο άκρο της κεφαλαιοποίησης, εταιρείες όπως η Viohalco, η HELLENiQ ENERGY, η Aktor, η Intralot, η Optima Bank, η Aegean Airlines, η Lamda Development, ο ΟΛΠ, η Sarantis, η ΕΥΔΑΠ, η ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών και η Autohellas εμφανίζουν επίσης μικρές καθαρές εισροές, της τάξης των 2-7 εκατ. δολ., με περιορισμένη επίπτωση στη ρευστότητα, αλλά με χρονικό ορίζοντα απορρόφησης που σε ορισμένες περιπτώσεις φτάνει τις 5-7 ημέρες συναλλαγών, υποδηλώνοντας αυξημένη βραχυπρόθεσμη μεταβλητότητα.

Συνολικά, η J.P. Morgan συμπυκνώνει το βασικό της μήνυμα ότι σε συνολικό επίπεδο, η αναβάθμιση συνεπάγεται καθαρές εκροές άνω των 300 εκατ. δολ., ενώ ακόμη και σε επίπεδο μετοχής οι «κερδισμένοι» βλέπουν μόνο οριακές εισροές.

Πρόκειται, όπως υπογραμμίζει εμμέσως η ομάδα Aserkoff, για μια τεχνικά διαχειρίσιμη αλλά επενδυτικά υποτονική μετάβαση, με περιορισμένο upside και σαφείς κινδύνους για ονόματα που σήμερα απολαμβάνουν δυσανάλογα υψηλή προσοχή στο περιβάλλον των αναδυόμενων αγορών.

Διαβάστε επίσης:

MSCI: Αυτές είναι οι 20 μετοχές που μπορούν να μπουν στο καθεστώς των αναπτυγμένων αγορών [πίνακας]

Χρυσή λίρα: Στις 150.000 οι αγοραπωλησίες το 2025 – Πάνω από 1.000 ευρώ η τιμή πώλησης

BofA για Ελλάδα: Η αγορά παραμένει overweight αλλά οι διαχειριστές ακόμη απέχουν