Γαλλικά ομόλογα: Ο φόβος μιας νέας κρίσης χρέους και ο κίνδυνος για τις μετοχές

Συναγερμός έχει σημάνει στις αγορές κρατικού χρέους της Ευρωζώνης, με τη Γαλλία να βρίσκεται πλέον στο επίκεντρο των πιέσεων.

Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς κινείται κοντά στο 4,9%, επίπεδο που θυμίζει τις πιο δύσκολες περιόδους των τελευταίων ετών και βρίσκεται πολύ κοντά σε υψηλά δύο δεκαετιών.

Το πρόβλημα δεν είναι μόνο το ύψος της απόδοσης, αλλά η ταχύτητα με την οποία έχει αυξηθεί. Από περίπου 3,86% τον Αύγουστο, η απόδοση του 10ετούς έφτασε κοντά στο 5%, καθώς οι επενδυτές απαιτούν ολοένα μεγαλύτερη αποζημίωση για να διακρατούν γαλλικό χρέος.

Η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με χρέος που προσεγγίζει το 120% του ΑΕΠ, πολύ υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα, ασθενή ανάπτυξη και κυρίως πολιτική αδυναμία να συμφωνήσει σε μια αξιόπιστη και αρκετά μεγάλη δημοσιονομική προσαρμογή. Το πρόβλημα γίνεται ακόμη μεγαλύτερο επειδή το Παρίσι θα χρειαστεί να βγει στις αγορές με περίπου 340 δισ. ευρώ νέων ομολόγων το 2027, ένα ποσό-ρεκόρ.

Το πιο ανησυχητικό στοιχείο είναι ότι η πίεση δεν περιορίζεται πλέον στη Γαλλία. Το χθεσινό ρεπορτάζ του Irish Examiner κάνει λόγο για επιστροφή των φόβων μετάδοσης στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων, καθώς μαζί με τα γαλλικά πιέζονται τα ιταλικά, τα βελγικά και τα ελληνικά κρατικά ομόλογα.

Η εικόνα θυμίζει, έστω και σε πολύ διαφορετικές συνθήκες, την περίοδο 2011-2012, όταν οι επενδυτές άρχισαν να αναρωτιούνται ποια χώρα θα είναι η επόμενη που θα βρεθεί στο στόχαστρο. Και όταν η Ελλάδα ήταν ένα βήμα πριν από τη χρεοκοπία…

Ευάλωτο το γαλλικό χρέος

Η Wall Street Journal περιγράφει την πρόσφατη αναταραχή ως ένα βίαιο ξετύλιγμα θέσεων που είχαν ποντάρει στην αποκλιμάκωση του γαλλικού spread έναντι της Γερμανίας, προειδοποιώντας ότι η πολιτική αβεβαιότητα και η δημοσιονομική κατάσταση κάνουν πλέον το γαλλικό χρέος πολύ πιο ευάλωτο. Το Reuters από την πλευρά του επισημαίνει ότι οι αγορές παρακολουθούν στενά πέντε μέτωπα.

Το spread Γαλλίας-Γερμανίας, το κόστος ασφάλισης των γαλλικών τίτλων, τις γαλλικές τράπεζες, την πολιτική αστάθεια και τις τεράστιες ανάγκες χρηματοδότησης του Δημοσίου.

Το ερώτημα που πλέον απασχολεί τις αγορές είναι εάν η Γαλλία μπορεί να παγιδευτεί σε έναν φαύλο κύκλο με υψηλότερες αποδόσεις, ακριβότερη εξυπηρέτηση του χρέους, μεγαλύτερο έλλειμμα, περισσότερες εκδόσεις ομολόγων και ακόμη υψηλότερες αποδόσεις.

Σε μια οικονομία με τόσο μεγάλο χρέος, ακόμη και μια σχετικά μικρή αλλά μόνιμη αύξηση του κόστους δανεισμού μπορεί να αλλάξει δραματικά τη δημοσιονομική εικόνα. Η γαλλική κυβέρνηση επιχειρεί να καθησυχάσει τους επενδυτές με μέτρα περιορισμού του ελλείμματος, όμως το πολιτικό περιβάλλον είναι εξαιρετικά δύσκολο, καθώς το Κοινοβούλιο είναι κατακερματισμένο και η χώρα βρίσκεται ήδη σε προεκλογική τροχιά ενόψει των προεδρικών εκλογών του 2027.

Η ίδια η Banque de France έχει προειδοποιήσει ότι η Γαλλία δεν μπορεί να περιμένει από την ΕΚΤ να λύσει το δημοσιονομικό της πρόβλημα. Παράλληλα, ο επικεφαλής της Bundesbank, Joachim Nagel, τόνισε ότι τα εργαλεία της ΕΚΤ έχουν σχεδιαστεί για τη νομισματική μετάδοση και όχι για να χρηματοδοτούν δημοσιονομικές αποκλίσεις. Αυτό σημαίνει ότι οι αγορές γνωρίζουν πως υπάρχει ένα όριο στο πόσο εύκολα μπορεί να παρέμβει η κεντρική τράπεζα εάν η άνοδος των γαλλικών spreads θεωρηθεί αποτέλεσμα πραγματικού δημοσιονομικού κινδύνου και όχι απλώς «αδικαιολόγητης» αναταραχής.

Οι κίνδυνοι για την Ελλάδα

Για την Ελλάδα, η εξέλιξη είναι σοβαρή αλλά δεν σημαίνει ότι επιστρέφουμε στην Ελλάδα του 2010. Η χώρα βρίσκεται σήμερα σε πολύ διαφορετική θέση, και σίγουρα καλύτερη.

Το δημόσιο χρέος ακολουθεί καθοδική πορεία, η Ελλάδα καταγράφει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα, έχει επενδυτική βαθμίδα και πολύ μεγαλύτερη διάρκεια και ευνοϊκότερη διάρθρωση χρέους.

Μόλις τώρα, μάλιστα, προχώρησε σε νέα πρόωρη αποπληρωμή 2,5 δισ. ευρώ προς το EFSF, επιταχύνοντας τη μείωση των υποχρεώσεων που προέρχονται από τα μνημόνια. Η Τράπεζα της Ελλάδος επισημαίνει ότι, παρά τη διεθνή άνοδο των αποδόσεων, η ελληνική αγορά κρατικών ομολόγων έχει δείξει αξιοσημείωτη ανθεκτικότητα και ότι η άνοδος των ελληνικών επιτοκίων αντανακλά σε μεγάλο βαθμό τις διεθνείς πιέσεις, ενώ η βελτίωση του πιστωτικού προφίλ της χώρας συνεχίζει να στηρίζει τη ζήτηση για ελληνικούς τίτλους.

Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα είναι απομονωμένη. Σήμερα το ελληνικό 10ετές βρίσκεται περίπου στο 4,45%, με spread κοντά στις 100 μονάδες βάσης έναντι του γερμανικού Bund, την ώρα που η Γαλλία κινείται περίπου στις 4,9%, η Ιταλία κοντά στο 4,6% και η Γερμανία γύρω στο 3,46%.

Εάν η γαλλική αναταραχή παραμείνει περιορισμένη, η Ελλάδα μπορεί να αποδειχθεί σχετικά ανθεκτική και μάλιστα να συνεχίσει να διαφοροποιείται θετικά από χώρες με μεγαλύτερα δημοσιονομικά προβλήματα.

Εάν όμως το sell-off μετατραπεί σε γενικευμένη κρίση εμπιστοσύνης στα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα, τότε το ελληνικό spread θα πιεστεί αναπόφευκτα. Οι επενδυτές σε περιόδους έντονου risk-off μειώνουν συνολικά την έκθεσή τους σε κρατικό χρέος και περιφερειακές αγορές, ανεξάρτητα από το εάν τα θεμελιώδη μεγέθη μιας χώρας είναι καλύτερα από εκείνα του κράτους που προκάλεσε την κρίση.

Το Χρηματιστήριο

Το ίδιο ισχύει ακόμη περισσότερο για το Χρηματιστήριο Αθηνών. Η ελληνική αγορά προέρχεται από ένα μεγάλο ανοδικό ράλι και επομένως ήταν ήδη ευάλωτη σε κατοχύρωση κερδών. Η διεθνής αναταραχή στα ομόλογα λειτουργεί σαν επιταχυντής. Οσο ανεβαίνουν οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων, τόσο αυξάνεται το απαιτούμενο risk premium για τις μετοχές.

Οι τράπεζες είναι ιδιαίτερα ευαίσθητες, καθώς επηρεάζονται τόσο από τις αποτιμήσεις των ομολόγων και το κόστος χρηματοδότησης όσο και από τις προσδοκίες για την οικονομική ανάπτυξη. Η εικόνα των ευρωπαϊκών αγορών την Παρασκευή έδειξε πάντως ότι ένα μέρος των πιέσεων μπορεί να εκτονωθεί γρήγορα.

Οι ευρωπαϊκές μετοχές ανέκαμψαν μετά την προηγούμενη βίαιη πτώση, όταν υποχώρησαν οι αποδόσεις των ομολόγων και οι φόβοι για νέες άμεσες αυξήσεις επιτοκίων στις ΗΠΑ. Οι ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές, ωστόσο, κατέγραψαν τη χειρότερη εβδομάδα τους από τον Απρίλιο, ένδειξη ότι το πρόβλημα παραμένει.

Το κρίσιμο επομένως δεν είναι εάν η Γαλλία θα χρεοκοπήσει, άλλωστε αυτό σήμερα δεν είναι το βασικό σενάριο. Το κρίσιμο είναι εάν η αγορά θα συνεχίσει να αυξάνει την πίεση μέχρι το σημείο όπου η γαλλική κυβέρνηση θα αναγκαστεί να λάβει πολύ σκληρά δημοσιονομικά μέτρα μέσα σε ένα ήδη πολιτικά εκρηκτικό περιβάλλον.

Το δεύτερο μεγάλο ερώτημα είναι εάν το γαλλικό πρόβλημα θα παραμείνει γαλλικό ή θα μετατραπεί σε ευρωπαϊκό. Αν οι αποδόσεις της Γαλλίας σταθεροποιηθούν, η αναταραχή μπορεί να εξελιχθεί σε μια έντονη αλλά διαχειρίσιμη διόρθωση.

Αν όμως το γαλλικό spread συνεχίσει να διευρύνεται, συμπαρασύροντας Ιταλία και τις υπόλοιπες χώρες της περιφέρειας, τότε η ΕΚΤ θα βρεθεί μπροστά σε ένα πολύ δύσκολο δίλημμα: να αντιμετωπίσει τον πληθωρισμό και τις υψηλές τιμές ενέργειας ή να περιορίσει τον κίνδυνο μιας νέας κρίσης μετάδοσης στην αγορά κρατικού χρέους.

Για την Ελλάδα, το παράδοξο είναι ότι η γαλλική κρίση αποτελεί ταυτόχρονα κίνδυνο και τεστ αξιοπιστίας. Σε ένα γενικευμένο sell-off θα υπάρξει πίεση στα ελληνικά ομόλογα, στις τράπεζες και στο Χρηματιστήριο, ακόμη και αν τα ελληνικά δημοσιονομικά μεγέθη παραμένουν ισχυρά. Αν όμως η κρίση περιοριστεί στη Γαλλία, η Ελλάδα μπορεί να βγει σχετικώς ενισχυμένη, καθώς οι επενδυτές θα αναζητήσουν χώρες της Ευρωζώνης με καλύτερη δημοσιονομική πορεία και χαμηλότερο κίνδυνο αναχρηματοδότησης.

Το πραγματικό καμπανάκι για την Αθήνα είναι το εάν η άνοδος στα επιτόκια των γαλλικών ομολόγων θα αρχίσει να μετατρέπεται σε γενικευμένη άνοδο των spreads ολόκληρης της Ευρωζώνης.

Εκεί θα κριθεί εάν έχουμε μια μεγάλη διόρθωση στις αγορές ή την απαρχή μιας νέας ευρωπαϊκής κρίσης χρέους.

Διαβάστε επίσης:

Λάθος τραπεζική μεταφορά: Τι ισχύει για τα χρήματα που στάλθηκαν σε άλλο IBAN και πότε είναι απάτη
Ποιοι Ελληνες εφοπλιστές παρήγγειλαν νέα πλοία δισεκατομμυρίων στα ναυπηγεία
Ηλεκτρικό ρεύμα: Μαζική στροφή στο μπλε My Home Online – Για αυτό οι 8 στις 10 κλήσεις στη ΔΕΗ