UBS: Τα δύο κρίσιμα ερωτήματα για τις ελληνικές τράπεζες

«Φθηνές», αλλά «φαινομενικά», δεδομένης της αβεβαιότητας που υπάρχει, χαρακτηρίζει τις μετοχές των ελληνικών τραπεζών η UBS, η οποία ξεκινά την κάλυψη των Alpha Bank και Eurobank με ουδέτερη σύσταση (neutral) και τιμή-στόχο τα 2 ευρώ για την πρώτη και τα 0,97 ευρώ για τη Eurobank.

Σύμφωνα με το βασικό σενάριο της UBS, οι προκλήσεις που αντιμετωπίζουν οι ελληνικές τράπεζες μεσοπρόθεσμα, όπως η εφαρμογή του λογιστικού προτύπου IFRS9 και τα stress tests, δείχνουν διαχειρίσιμες με βάση τα τρέχοντα κεφάλαια των τραπεζών. Ωστόσο, θεωρεί ότι τα αποτελέσματα των stress tests δεν είναι δυνατό να προβλεφθούν, καθώς εξαρτώνται από το αντίξοο σενάριο που θα εξετασθεί.

Σε πιο μακροπρόθεσμη βάση, η εικόνα χαρακτηρίζεται από έντονη αβεβαιότητα, καθώς οι αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων θα εξαρτηθούν από τη βιωσιμότητα της ανάκαμψης της ελληνικής οικονομίας και τη διαχείριση των μη εξυπηρετούμενων δανείων σε πανευρωπαϊκή βάση.

Η UBS τονίζει ότι με χαμηλότερα καθαρά έσοδα από τόκους, σταδιακή μείωση έκτακτων παραγόντων και αύξηση των προμηθειών, τα έσοδα των τραπεζών αναμένεται να υποχωρήσουν περίπου κατά 5%. Με την αναδιάρθρωση των δικτύων καταστημάτων και τα σχέδια εθελουσίας εξόδου, οι λειτουργικές δαπάνες θα συνεχίσουν να μειώνονται, αλλά όχι σε βαθμό ώστε να αντισταθμίσουν τα χαμηλότερα έσοδα.

Ο οίκος προβλέπει μείωση των εσόδων προ προβλέψεων κατά 5%-9% το 2018 και σταθεροποίηση το 2019. Με βάση τους στόχους για τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) του 2018-19, τα έσοδα προ προβλέψεων θα είναι κρίσιμα και, σε ένα αντίξοο σενάριο, δεν θα αρκούν για να αντισταθμίσουν τις αυξημένες προβλέψεις για επισφάλειες.

Οι αποτιμήσεις 

Με δείκτη τιμής προς εσωτερική αξία μόλις στο 0,3 για απόδοση ιδίων κεφαλαίων πέριξ του 5% το 2019 (και χαμηλής μονοψήφιας απόδοσης για το 2018) και τους δείκτες NPEs να υπερβαίνουν ακόμη το 35% του συνόλου των δανείων, οι μετοχές του κλάδου εμφανίζονται δίκαια αποτιμημένες.

Η αγορά προβλέπει, επίσης, ότι τόσο οι προοπτικές για την κερδοφορία, που αναμένεται να διατηρηθεί σε χαμηλά επίπεδα, στον ορατό επενδυτικό ορίζοντα, όσο και το αποτέλεσμα, μεμονωμένα ή σε συνδυασμό, των stress tests του 2018, της εφαρμογής του IFRS9, των προτάσεων της ΕΚΤ και της Κομισιόν για τα NPLs, η διαχείριση των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων και ενδεχομένως οι αυξημένες απαιτήσεις του SSM, θα οδηγήσουν σε αυξημένες κεφαλαιακές απαιτήσεις για τον κλάδο. Παρ’ όλα αυτά, η UBS δεν συμπεριλαμβάνει στα μοντέλα του αυξήσεις κεφαλαίων.

Τα δύο ερωτήματα

Μπορούν οι τράπεζες να μειώσουν τα κόστη χρηματοδότησης όπως έκαναν το 2016-2017 και να αυξήσουν τα καθαρά έσοδα από τόκους;

Ναι και όχι. Το 2018, η ακριβή χρηματοδότηση από τον μηχανισμό έκτακτης ρευστότητας (ELA) θα συνεχίσει να μειώνεται για τον κλάδο, μειώνοντας το κόστος χρηματοδότησης. Ωστόσο, μέχρι σήμερα, αυτό φαίνεται να είναι και o μόνος θετικός παράγοντας που επηρεάζει τα καθαρά έσοδα από τόκους. Η αλλαγή του μείγματος από τις καταθέσεις προθεσμίας σε καταθέσεις όψεως δείχνει να έχει ολοκληρωθεί. Τα επιτόκια στις νέες καταθέσεις έχουν σταθεροποιηθεί. Αυτό σημαίνει ότι μετά από αύξηση κατά 40 μονάδες βάσης την τελευταία διετία, τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια λογικά θα παραμείνουν σταθερά. Την ίδια στιγμή, το χαρτοφυλάκιο χορηγήσεων θα συνεχίσει να υποχωρεί ως αποτέλεσμα της συνεχιζόμενης μείωσης των NPEs και της πολύ περιορισμένης ροής νέων δανείων, κάτι που αναμένεται να οδηγήσει σε μείωση των περιθωρίων.

Εχουν οι τράπεζες επαρκή κεφάλαια για να διαχειριστούν τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων;

Αυτό θα εξαρτηθεί από το αποτέλεσμα διάφορων γεγονότων εντός του 2018: Τα επικείμενα stress tests, την εφαρμογή του IFRS9, την οριστικοποίηση των προτάσεων της ΕΚΤ και της Κομισιόν για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια και της εκτίμησης του SSM για τις προσπάθειες μείωσης των NPEs από τις τράπεζες.

Σύμφωνα με το βασικό σενάριο της UBS, τα τρέχοντα κεφάλαια του κλάδου είναι επαρκή για να ολοκληρώσουν οι τράπεζες τη μείωση των NPEs με βάση τους στόχους ως το 2019, αλλά αναπάντεχοι αρνητικοί παράγοντες ή μια αλλαγή στην πολιτική διαχείρισης των NPLs σε εποπτικό επίπεδο θα μπορούσε να οδηγήσει σε κεφαλαιακό έλλειμμα.

Ο οίκος εκτιμά ότι ακόμη και μετά την ολοκλήρωση του προγράμματος μείωσης των NPEs έως τα τέλη του 2019 και την πλήρη εφαρμογή του IFRS9, οι δείκτες CET1 των τραπεζών θα παραμείνουν πάνω από το 12,5%.

Οι εκτιμήσεις για τις ελληνικές τράπεζες

Ο οίκος υπογραμμίζει ότι προτιμά την Alpha Bank, κυρίως λόγω της κεφαλαιακής της θέσης και της λειτουργικής της απόδοσης. Σε όρους κεφαλαίων και ποιότητας κεφαλαίων, η Alpha Bank έχει τον υψηλότερο δείκτη CET1 ενώ οι αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις αντιστοιχούν στο μικρότερο ποσοστό του CET1 μεταξύ των τριών τραπεζών που καλύπτει η UBS.

Ωστόσο, ο οίκος θεωρεί ότι η επιστροφή στην κερδοφορία (σε όρους RoTE) θα είναι αντίστοιχος και για τις τρεις τράπεζες που καλύπτει, καθώς οι παράγοντες που την καθορίζουν είναι πρακτικά οι ίδιοι. Το συγκριτικό πλεονέκτημα της Alpha είναι ότι είναι πιο ανθεκτική σε εξωγενείς αρνητικούς παράγοντες.